9月24日央行超预期降准、降息后，债市波动加大，期债盘面整体出现一定幅度的调整。但对后市而言，行情难言反转，风险与交易机会共存。

图为30年期国债期货主力合约日线

股债“跷跷板”叠加增量财政预期

受政策面和资金面驱动，近期权益市场表现较为强势。一方面，随着中美利差倒挂幅度的收窄，人民币兑美元阶段性升值，部分高能货币流入国内市场。另一方面，近期央行宣布创设证券基金、券商、保险公司互换便利工具以及股票回购增持专项再贷款，通过结构性货币政策工具支持权益市场。中央政治局会议也明确提出“要促进房地产市场止跌回稳”和“努力提振资本市场”，这均提振了市场风险偏好，进而压制避险资产表现。

而在流动性宽松利好兑现后，增量财政政策的规模和投向成为市场新的关注点。考虑到年内财政收支存在一定缺口，“保持必要的财政支出强度”以及财政逆周期调节仍有必要性，这意味着四季度政府债券存在增发的可能。对比去年四季度3.59万亿元和今年三季度3.96万亿元的政府债券净融资额，即便今年四季度额外增发2万亿元政府债券，合计约3.5万亿元的净融资额对市场的影响也依然可控。但若实际增发规模超过2万亿元，则对债市的利空将较为明显。

国家发展改革委强调政策落实

10月8日，国家发展改革委在国务院新闻办新闻发布会上介绍“系统落实一揽子增量政策扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况。国家发展改革委明确，我国经济发展基本面没有改变，且随着各项存量政策效应的释放以及增量政策的出台，近期市场预期明显改善。增量信息方面，表示将在10月底提前下达明年1000亿元“两重”建设项目清单和1000亿元中央预算内投资计划，符合条件的可以尽快在年内形成实物工作量。此外，强调要加大“十四五”规划102项重大工程的推进力度。

整体而言，本次新闻发布会上，国家发展改革委提及的一揽子增量政策主要是此前已经公布的内容，更多侧重政策落实情况，而并未过多涉及市场较为关注的增量财政政策，仅表示“明年继续发行超长期特别国债，并优化投向，加力支持‘两重’建设”。受此影响，昨日盘中，债市情绪有所回暖，盘面一度由跌转涨。

阶段性调整可能进入尾声

截至昨日收盘，主要期限国债收益率本轮反弹幅度在15~25个基点，和历次收益率反弹幅度大体一致。在经济温和复苏、财政加码力度尚不明确的情况下，本轮调整大概率已经到位。从估值角度分析，目前，10年期国债与7天期逆回购的利差约为70个基点，也处于2016年以来的偏中性水平。从资产比价角度分析，调整后的10年期、30年期国债收益率分别触及2.2%、2.4%附近，在此位置，部分机构配置盘买入较为积极。

不过，市场对10月财政政策加码的预期较强，股债“跷跷板”效应以及随之而来的债基赎回压力对债市的影响也未完全消退。在此情况下，投资者需要对债市保持谨慎态度，操作上暂以中性偏多思路对待。机构配置盘可在建仓现券的同时，适度参与期债卖出套保。此外，债市波动加大，基差波动也将随之放大，尤其是TL合约，建议关注期现套利机会。