9月以来，债市总体延续震荡上行走势。截至9月24日，国债期货2年期、5年期、10年期、30年期主力合约累计涨幅分别为0.21%、0.59%、0.87%和2.87%。9月24日当日，国债期货全线回调。

展望后市，国债市场存在调整压力。宏观政策方面，多项逆周期调节政策继续加码，叠加前期政策效应逐步释放，有望带动消费、投资等回暖。虽然PMI及物价等指标显示，当前实体需求仍有不足，但存在边际改善的迹象，10月公布的三季度经济数据有望进一步转好，将提振企业、居民信心，进而利多消费、投资。从金融市场角度分析，投资者风险偏好回升，股市在低估值水平和更多政策支持下存在反弹需求，跷跷板效应令债市承压。

我们来梳理最新的宏观政策，并分析潜在影响。

9月23日，国家发展改革委在“两新”（设备更新和消费品以旧换新）政策专题新闻发布会上表示，3000亿元支持“两新”工作的国债资金已全面下达。资金使用上，设备更新和消费品以旧换新各占50%。“两新”政策是今年财政政策的重要发力点，3月推出行动方案，7月加力支持措施出台。国家发展改革委表示，近两个月“两新”工作全面推进，包括完善配套细则、下达国债资金和启动支持政策等。总体而言，积极的财政政策持续加力，后续基建、消费等领域有望继续改善。

9月24日，国务院新闻办就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会，其间央行行长宣布将实施一系列货币政策。当前的货币政策具有以下三方面特征。其一，总量政策保持稳健基调，注重与积极财政政策协调，以支持经济稳定增长。央行表示近期将下调存款准备金率0.5个百分点，并拟下调公开市场7天期逆回购操作利率20个基点，至1.5%，预计带动中期借贷便利（MLF）利率下调0.3个百分点。央行最新货币政策框架以7天期逆回购利率为主要政策利率，7天期逆回购和MLF是央行向银行提供中短期资金的主要方式。其二，央行在服务实体经济的同时，兼顾银行业本身的风险因素及安全性。央行多次提及基准利率下调对银行净息差、收益的影响，并表示经过评估，即将开展的降准及基准利率下调的影响为中性。预计贷款市场报价利率（LPR）和存款利率对称下调0.2至0.25个百分点，在减少银行房贷利息收入的同时，也能降低提前还贷的比例。其三，货币政策继续关注国内物价水平和货币汇率情况，推动价格温和回升并促进汇率稳定仍是货币政策考量的重要因素。

最新数据显示，8月CPI同比上涨0.6%，较上月回升0.1个百分点；PPI同比下跌1.8%，跌幅有所扩大。不过，从9月中旬的一些高频数据来看，工业品供需边际改善，水泥价格连续回升，黑色金属中的螺纹钢、热卷、焦煤、焦炭价格有所回升，同时这些商品的库存、发运数据也在改善。货币信贷指标方面，8月新增社融规模30298亿元，同比少增981亿元，政府债券净融资成为社融增长的主要支撑项。下半年开始，国债发行节奏快于去年同期。后续，资金逐步到位，有助于释放基建投资需求。8月M2同比增长6.3%，与7月持平；M1同比增长-7.3%，较7月回落0.7个百分点。M2增速连续两个月保持平稳，反映出金融对实体经济的支持力度相对稳定；M1继续走弱，或与存款分流、需求偏弱等因素有关。

资本市场上，政策暖风频吹。比如，央行提出创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，促使投资者风险偏好回升。9月24日，A股市场宽基指数全面上涨，上证指数涨4.15%，创4年多以来单日最大涨幅。跷跷板效应下，当日国债期货全线收跌。

综合分析，宏观逆周期调节政策加码，“两新”政策持续支持制造业及消费领域，更多货币政策工具推出，预计都会给经济带来提振。虽然利率水平继续下行对国债市场有一定支撑，但经济持续恢复向好的预期将增强企业、居民信心，有利于投资和消费的进一步好转。同时，也能提升金融市场风险偏好，短期有利于权益市场和工业品商品价格，而利率债市场承压。