产能处于扩张周期

受益于2021年至2023年光伏玻璃产能快速扩张带来重碱需求高速增长，纯碱行业经历了连续3年的高景气周期，行业毛利一度超过2000元/吨，纯碱企业扩产意愿显著增强，新建、扩建项目纷纷上马，上市纯碱企业资本性支出连续创出历史纪录。2023年起，纯碱企业新建、扩建项目陆续投产，包括远兴能源一期500万吨的天然碱产能、金山化工五期200万吨的联碱产能等。截至2024年8月底，纯碱在产产能达到3970万吨，较2023年年初增加约790万吨。2024年年内还有连云港碱业110万吨的联碱产能、江苏德邦60万吨的扩建产能、中天碱业30万吨的天然碱产能、阜丰集团30万吨的自用联碱产能等待投产。2025年至2026 年，雪天盐碱60万吨的联碱产能和远兴能源二期280万吨的天然碱产能计划投产。如果上述纯碱新增项目如期投产，那么2026年国内纯碱在产产能将达到4460万吨。?

2024年年内纯碱在产装置的实际产量偏高。在青海发投、昆仑碱业两大碱厂长期降负以及部分碱厂装置检修的情况下，2024年7月，纯碱月度产量依然达到324.11万吨，较重碱刚需、轻碱表需以及纯碱净出口之和高出近17万吨。

2024年9月上旬，山东海天、五彩碱业、湖北双环、河南金山、远兴能源等大型碱厂进行检修。据隆众口径，纯碱周度综合产能利用率一度降至74.78%，周度产量低至 62.33万吨。但9月中旬起，上述大型碱厂陆续恢复生产，未来仅重庆和友1家中小型碱厂有检修计划，预计纯碱产量将逐周回升。即使不考虑待投产装置，10月纯碱月度产量也有望回到329万吨。

图为2024年至2026年纯碱新增项目（单位：万吨）

下游需求整体下滑

浮法玻璃产能出清势在必行

房地产新开工面积增速与期房销售面积增速是房地产竣工周期的领先指标，各自领先房屋竣工面积33个月和3年。根据领先指标的趋势，2024年起，房地产竣工面积逐渐收缩。房地产新建项目消耗四成浮法玻璃产量，竣工面积的减少势必拖累浮法玻璃需求。

二手房装修、政府重点工程、汽车相关玻璃需求增长放缓，难以对冲房地产竣工面积减少的影响。居民部门购房意愿下降，2024年以来商品房销售表现不佳，其中22个重点城市二手房成交面积同比增幅较2023年有所收窄。

2024年前8个月，政府债券发行进度较慢，财政支出低于年初预期，导致老旧小区改造、城中村改造等房地产相关重点工程推进速度偏慢。其中2024年前6个月，城镇新开工老旧小区改造数量为3.3万个，时序进度为62%，较2023年同期慢23个百分点。

国内新能源汽车渗透率突破50%，技术升级带来的更新需求放缓，再加上汽车外贸环境稳定性下降，国内汽车产量增速也逐步放缓，2024年7月和8月汽车产量连续两个月负增长。整体估算，2024年浮法玻璃需求将减少5.4%。

随着需求的减少，浮法玻璃库存被动累积。截至2024年9月20日，玻璃厂原片库存达到7478.9万重箱，超过2022年同期规模。2024年5月下旬开始，浮法玻璃天然气工艺陷入亏损窘境，亏损幅度最大至 333.29 元/吨。目前，煤炭工艺也由盈利转为小幅亏损。浮法玻璃装置冷修驱动增强。截至2024年9月20日，浮法玻璃运行产能降为16.61万吨/天，较年内峰值下降10065吨/天。综合考虑浮法玻璃需求减量预期以及玻璃原片高库存现实，预计2024年至2025年浮法玻璃运行产能低点会比2023年一季度的低点更低。

光伏玻璃企业加快冷修进度

2024年前7个月，国内累计新增光伏装机规模123.53GW，同比增长27.1%。新增光伏装机增速放缓，分布式装机在政策落地后难言起色，集中式项目并网收益率偏低，且年内暂无大型风光基地项目的明确时间，2024年8月组件中标量环比回落，并低于近3年同期水平，9月和10月组件排产量环比仅小幅增加。

海外新增装机需求增速同样放缓。随着传统能源价格的回落，欧洲光伏项目装机，尤其是户用分布式装机需求走弱。此外，部分地区也存在电站审批进度缓慢的情形。据SMM统计，2024年7月底，欧洲市场组件库销比提高至4到5个月。美国大选年，新一届政府对光伏行业的态度尚不明朗，光伏项目审批流程较慢。同时，美国关税政策对我国光伏企业组件出口形成拖累。2024年6月6日起，美国对东南亚四国的光伏产品执行双反关税。2024年4月，印度ALMM清单开始执行，该清单将中国组件厂家排除在外，导致后续我国光伏组件出口至印度的阻力增大。

光伏组件和终端装机需求增速放缓，而光伏玻璃产能快速扩张，光伏玻璃库存被动增加。截至2024年9月20日，光伏玻璃企业库存攀升至 38.10天。2024年7月，光伏玻璃行业毛利转负。8月底，天然气工艺毛利降至-159.38元/吨，企业减产意愿增强。近期有消息称，十大光伏玻璃生产商召开紧急会议，并达成一致协议，决定实施封炉减产计划，减产幅度高达30%。高频数据亦显示，光伏玻璃企业正在加速减产，截至2024年9月20日，运行产能降至98513吨/天，较7月初的峰值116540吨/天下降18027吨/天，降幅为15.5%。

新兴行业轻碱消费增速放缓

传统轻碱下游消费较为分散，主要包括日用玻璃、无机盐（泡花碱、小苏打、硝酸钠、亚硫酸钠、焦亚硫酸钠、三聚磷酸钠等）、味精、氧化铝等，多数细分行业在轻碱消费中的占比不超过10%。这些行业均靠近消费端，需求属于慢变量，并兼具季节性和持续性的特征，使得传统轻碱消费也具有相似特征。根据2020年以来的数据，每年国内轻碱表观消费量同比增长幅度在3%以内。

生产1吨碳酸锂需要消耗两吨轻碱，近年来，锂电行业链产能快速扩张，其已成为轻碱消费的新兴增长点。不过，碳酸锂价格一路跌至8万/吨以下，高成本碳酸锂企业陷入亏损状态，减产、停产的驱动增强。假设传统轻碱消费维持2%的平均增速，碳酸锂对轻碱的消费同比增长42.9%，则2024年全年轻碱消费增长5.8%。

价格下行驱动明确

供给端，纯碱行业重回产能扩张周期。2023年新增纯碱产能520万吨，2024年至2026年，纯碱计划新增产能分别为330万吨、80万吨和280万吨。如果新增产能顺利投产，那么2026年纯碱产能将攀升至4460万吨。2023年至2026年，纯碱产能年化复合增长率达到8.2%。

2024年至今，纯碱月度正常产量为324万吨。9月中旬起，装置夏季检修将逐步结束，若新装置顺利投产，则2024年四季度纯碱月度产量将升至340万到355万吨。

需求端，房地产竣工面积收缩，政府重点工程推进偏慢，汽车景气度边际下滑，光伏需求增速放缓，浮法玻璃和光伏玻璃双双陷入生产亏损的境地。二季度浮法玻璃企业启动冷修，8月光伏玻璃企业也展开冷修，玻璃运行产能降至26.72万吨/天，年底预计进一步降至25.83万吨/天。传统轻碱消费弹性偏低，锂电产业链出现减产迹象，四季度碳酸锂产量增长速度将放缓。

总体看，纯碱市场供需错配，行业持续累库，且累库速度将随着新装置的投放进一步加快。即使不考虑新装置的影响，到2024年年末，纯碱库存也会增加至340万吨。纯碱价格重心长期下移，行业产能出清的驱动仍在显效。