9月以来，国债期货再度迎来一波上涨行情，目前二债、五债、十债、三十债月涨幅分别为0.34%、0.72%、0.91%、2.05%，其中五债、十债、三十债均已创上市新高，主要原因在于海外经济景气度回落和货币政策宽松预期产生的共振影响。

海外环境来看，8月摩根大通全球制造业PMI指数已连续两个月处于收缩区间，全球需求放缓信号已经出现。美国8月ISM制造业PMI为47.2，低于预期47.5，连续第五个月低于50荣枯分水岭。美国8月新增非农就业人数14.2万，不及预期16.5万，同时6月份和7月份新增非农就业人数明显下调，失业率水平从前值4.3%回落至4.2%。当前美国制造业活动低迷、就业市场总体走弱，引发了市场对美国经济衰退的担忧。

鉴于劳动力市场和经济活动的下行风险不断增大，在美联储政策决策的相关性方面，通胀数据正迅速让位于劳动力市场数据，通胀降温则预示着降息门槛进一步降低。美国8月CPI同比上涨2.5%，连续第五个月回落，创2021年2月以来最低水平，美联储9月降息“板上钉钉”。不过，核心CPI同比上涨3.2%，环比上涨0.3%，核心通胀的黏性超出市场预期，打压了市场对美联储下周降息力度的预期。

目前市场普遍预期美联储将在9月宣布降息，核心分歧在于降息幅度，即降25个基点还是50个基点。目前来看，降息25个基点仍是最可能的情形，如果降息50个基点，股市参与者可能担心美联储或许有更多关于美国经济可能衰退的信息，从而进一步推高交易衰退的预期，这会导致市场风险偏好快速回落，从而提升全球避险资产的吸引力。

一旦美联储开启降息，意味着降息周期的来临，后期将持续降低利率，对全球市场都有重大影响。理论上，当美联储降息时，会降低美元利率，从而削弱美元的吸引力，导致资金流出美元资产，进而拉低美元指数。如果大多数央行跟随放松货币政策，这将限制美联储放松货币政策对美元的影响程度。事实上，受近期美国疲软经济数据以及美联储降息预期的影响，美债收益率和美元指数已持续承压回落。

近期美债收益率10Y-2Y倒挂现象短暂解除，引发市场高度关注。通常情况下，每一次海外经济预期最利空的阶段不是美债收益率10Y-2Y开始倒挂的时候，而是二者开始收敛的时候，即衰退交易的共识阶段。美国历史上曾有过五次国债收益率倒挂解除，其中四次均发生了严重的经济衰退。海外经济进入衰退象限，伴随全球大宗商品、原油持续下行，股市承压，债市成为最优资产配置。

目前10年期中美国债利差倒挂幅度缩窄至-158个基点，为国内进一步打开货币政策空间提供有利的外部条件。与此同时，离岸人民币汇率与中美利差倒挂幅度走势呈现较高的负相关性，因此未来一段时间人民币汇率易涨难跌的概率相对较高。美元趋于走弱或将推动人民币升值，可能引发企业结汇需求升温，四季度是季节性结汇高峰，而结汇增加意味着人民币流动性开始投放，也有利于资金价格和债券利率下行。

近期，市场对国内货币政策预期有所升温，央行降准表态和存量房贷利率调降讨论引发关注，直接利好债市表现。上周管理层关于“年初降准效果还在持续显现，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约在7%，还有一定空间”的表态，使得金融市场对央行年内再次降准的预期骤然升温。降准体现“支持性”货币政策立场，是逆周期调节中的一环，不仅是出于弥补资金缺口、稳定资金面的需要，也有助于降低银行资金成本，从而支持降低实体经济融资成本。具体降准时间最快或落在9月，以配合政府债发行。

海外需求疲弱，市场整体风险偏好受到明显抑制。国内8月制造业PMI为49.1，景气度连续5个月下降，供需两端同步走弱是制造业PMI指数在收缩区间进一步下行且不及市场预期的主要原因。8月PPI同比有所下探，印证供需缺口尚未逆转，基本面尚未改变。8月贸易数据延续“出口热、进口冷”的格局，其中出口高于前值及市场预期，进口增速则进一步下滑，跟近期PMI、物价、地产等高频数据信号一致。往后看，需紧盯美国衰退预期、全球经济走势以及贸易环境等。国内经济基本面结构性复苏，也将在一定程度上为债市上涨提供支撑。

总之，随着时间推移，利率下行力量在蓄积，一方面，工业品价格持续回落，这需要宽松的货币政策来降低真实利率，缓解基本面压力；另一方面，广谱利率依然处于下行过程中，这将继续提升长端利率性价比。