8月下旬以来，国内经济延续温和修复态势，国内货币政策空间再度打开，但地方政府专项债供给明显发力、监管干预和机构行为对长端债市有明显压制，国债期货呈现短端强、长端弱的局面，债市收益率明显陡峭化。

政策仍有进一步发力空间。国家统计局公布的数据显示，8月制造业PMI为49.1%，较上月回落0.3个百分点，超出市场预期，细分指数也出现不同幅度的回落，国内经济延续温和复苏态势。从细分项看，占比最大的新订单指数较上月下行0.4个百分点，生产指数、从业人员指数、原材料库存指数均较上月下行0.2个百分点，反向计算的供应商配送时间指数较上月上行0.3个百分点。结构分化有所加大，8月大型企业PMI为50.4%，连续16个月运行在扩张区间；中型企业PMI为48.7%，较上月下行0.7个百分点；小型企业PMI为46.4%，较上月下行0.3个百分点。行业方面，高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.7%和51.2%，比上月上升2.3和1.7个百分点，重返扩张区间；消费品行业PMI为50.0%，位于临界点；高耗能行业PMI为46.4%，比上月下降2.2个百分点，是8月制造业PMI回落的拖累之一。

整体看，我国8月PMI回落有季节性因素，且受高能耗行业景气水平大幅下降的拖累。但也不乏亮点，比如大型企业、高技术制造业、装备制造业等处于扩张区间。重点关注9月美联储降息落地后央行政策调整情况。

央行买卖债操作正式开启，长端利率仍有较大约束。上周四、周五央行两次公告买债操作，但上周四的操作是正常的公开市场业务交易，是常规操作，并没有释放和回笼流动性。上周五公告的国债买卖业务是释放流动性的，而且是第1号公告，是以往没有过的。从对市场的影响看，第一，利好实体经济，央行买债就是拿钱换债券，传达了加大货币政策力度的信号，支持实体经济复苏。第二，央行的目的在于控制风险。央行的操作是“买短卖长”，买的比卖的多，从而实现了流动性的净投放。笔者认为，卖长期国债是今年二季度以来央行一直想做的事情，今年在资产欠配背景下，机构“抱团”买长债，积累了较大久期错配风险。央行卖长期国债可以增加长期国债的供给，同时也给了窗口指导：不要一直压低长债利率。第三，货币政策实现了从无到有的突破。央行参与二级市场国债买卖在很多国家是正常操作，这比降息或加息更加灵活，如果在降息周期，市场普遍认为债市收益率会走低，预期过于一致时，就会出现极端行情。但如果央行参与进来，就增加了市场的变数，一旦出现极端行情，央行就可以及时纠偏，也体现了财政与货币政策的协同。

政府债券供给压力有增无减，关注增发国债的可能性。相关统计数据显示，1至8月国债累计净融资已达3.05万亿元（普通国债2.46万亿元，特别国债0.59万亿元），按照之前安排的4.34万亿元额度推算，9月至12月国债待发额度为1.29万亿元，包括0.88万亿元普通国债和0.41万亿元特别国债。预计9月国债发行将继续提速，预计四季度剩余额度较小，关注是否为后续增发国债或其他政府债券留出时间、空间。地方债方面，8月地方债发行1.12万亿元，超过计划近2000亿元，其中新增专项债发行进度较快，实际发行7965亿元，超过计划2736亿元。预计9月地方债供给放量趋势不改。目前36个地区已公布季度和月度新增债券发行计划，据测算，9月地方债净融资额在8230亿元左右，较8月的7445亿元进一步放量。

综上，在国内经济温和修复背景下，为完成全年经济增长目标，加强逆周期调节政策，货币政策大概率处于宽松周期，特别是9月美联储降息落地后，央行降息可能会快速落地，债市整体仍有支撑。但考虑到央行已经开启买卖债券操作，而且后续政府债券供给压力大增，因此中长端债市调整压力仍在，投资者可继续关注收益率曲线陡峭化操作。