棕榈油

产地累库趋势未改，强势难以为继

8月12日，MPOB及USDA接连发布两份重要的7月供需报告。从结果来看，虽然MPOB7月报告显示马来西亚棕榈油库存超预期去化，影响偏多；但是USDA8月报告同步上调美豆单产及播种面积，新作供需进一步宽松，抵消了MPOB报告的偏多影响。USDA报告发布后美盘及国内油脂均出现大跌：美豆跌破1000美分/蒲式耳大关降至近4年内的低点，国内豆油、菜油也同步下跌，逼近2024年2月的年内低位。重要报告落地，未来国内油脂走势将如何变化？

短期来看，虽然MPOB的7月报告显示当月马来西亚棕榈油超预期去库，但是考虑到产地仍处于增产季而7月的高出口数据难以持续，后续产地累库大趋势不变。马来西亚7月棕榈油产量达到184万吨，为近5年来最高水平，距离10月增产季结束还有3个月，且7月该国降水良好，8月产量有望继续维持180万吨的高位。另外，8月，中国及印度均减少了对马来西亚棕榈油的采购，因为印度棕榈油精炼利润一般且油脂库存高企，而中国近月进口利润倒挂限制采买，令马来西亚棕榈油8月出口环比明显下降。因此高频数据显示8月1—15日马来西亚棕榈油产量环比持平，而出口环比下降20.2%~22%，若该趋势持续，则当月重新累库的概率较大。

印度尼西亚方面，虽然5月该国棕榈油产量反季节性下滑至425.3万吨，但是近期有消息称8月以后该国产量恢复不错。如果产量恢复，则印度尼西亚从8月起将逐渐摆脱去年厄尔尼诺现象的不利影响，产量与马来西亚同步回升，不过产地棕榈油库存回升将压制当地价格。

国内方面，截至8月16日当周，棕榈油库存58.26万吨，处于历年中高水平，仅低于2019年和2023年同期水平。这是因为前期棕榈油性价比较低导致消费被豆油、菜油大量替代，因此即使三季度到港量偏低（7—9月约78万吨），其库存仍在缓慢回升。不过中秋、国庆双节将至，预计下游备货及消费增加将令棕榈油在8月下旬至9月小幅去库。

长期来看，在10月之后无论是印度尼西亚还是马来西亚的棕榈油产量都会快速下降，产地存在去库存预期。同时印度尼西亚计划于2025年启动B40计划，B50计划也在研究之中，生柴题材未来有继续发酵的可能。另外，国内四季度是棕榈油消费传统淡季，库存一般会在该阶段内逐渐上升，但10—11月的棕榈油到港量预计仅有25万和35万吨，到港量仍偏低，所以累库幅度预计非常有限，对远期价格有支撑。

图为美豆优良率（单位：%）

豆油

新作供应压力庞大，短期价格涨幅有限

短期来看，今年美豆新作丰产预期较强，收割完毕前的供应压力将持续限制美盘及国内豆油涨势。USDA的8月报告上调了2024/2025年度美豆单产至53.2蒲式耳/英亩，播种面积至8710万英亩，带动产量增加至历史新高45.89亿蒲式耳。2024/2025年度美豆期末库存升至5.6亿蒲式耳，库销比升至12.77%，新作供需进一步宽松。截至8月19日当周，2024/2025年度美豆已有81%进入结荚期，考虑到收割期一般从每年的9月15—20日开始，后续天气炒作窗口仅有1个月；同时美豆当前生长状况良好，优良率保持在68%的高位，对恶劣天气的抵抗能力强，因此我们认为虽然未来1—2周美豆主产区将重新转高温干旱，53.2蒲式耳/英亩的理想单产也存在下调的可能，或刺激美豆期价出现阶段性上涨，但除非出现长时间的严重干旱导致大减产，否则美豆新作同比增产的格局不变，期价反弹高度受限。

此外，在小型炼油厂豁免掺混、EPA生柴政策发布延期、特朗普当选美国总统概率加大、加州限制豆菜油掺混量等利空消息的共同施压下，即使当前美豆油性价比良好和UCO进口审核趋严都利好生柴需求，但美豆油的表现依然十分疲软。预计在明年政策落实前，美豆油都难有大幅反弹的动力，无法为美豆价格提供支撑。

国内方面，短期豆油庞大的供应压力仍难以缓解：7月国内大豆到港为985.3万吨，虽然低于预期，但因为部分到港延至8月，因此8月1043.25万吨的到港量可能继续增加。截至8月9日当周，国内无论是714.78万吨的大豆库存还是109.69万吨的豆油库存都处于历史高位，叠加8月超过1000万吨的大豆到港量，豆油库存有望继续维持高位。

长期来看，四季度2024/2025年度美豆新作收割完毕后收割压力释放，但拉尼娜现象可能干扰2024/2025年度南美大豆的播种生长，均支撑美豆价格。但是国内除了9—10月大豆到港量降至850万~650万吨令豆油有小幅去库预期以外，11—12月大豆到港量将再次回升，预计四季度豆油库存仍处于高位，拖累国内豆油价格。

图为阿尔伯塔菜籽优良率（单位：%）

菜油

利多因素仍存，关注加拿大菜籽产量变化

短期来看，由于8月以后加拿大菜籽主产区迎来降雨维持其丰产预期、国内三季度菜籽大量到港和美豆新作供应宽松，国内外豆菜油价格同步下跌。不过加拿大菜籽部分产区优良率大幅下滑，新作产量存在一定的不确定性，随着9月菜籽开始收割，不确定性有望发酵并支撑价格。加拿大菜籽方面，2023/2024年度出口较差拖累总需求，2024/2025年度则同比增产，供需连续两年转宽松。但是今年7月下旬至8月初的高温干旱天气导致该国西部的作物受损，其中阿尔伯塔省受灾最重，菜籽优良率从最高位的71.8%暴跌至38.8%；萨斯喀彻温省优良率也从84%跌至68%。因此虽然目前干旱对加拿大菜籽单产的影响仍待评估，市场也暂未交易，但7月预测的1862.8万吨产量可能无法实现，令2024/2025年度供需宽松幅度缩减。

国内方面，今年进口加拿大菜籽一直能给出正压榨利润，大幅提升了油厂的采购积极性。根据预估数据，今年7—9月加拿大菜籽到港量预计为50万吨、45.5万吨、45万吨。截至8月9日当周，国内52.7万吨的菜籽库存和48.6万吨的菜油库存，都处于历史高位。

长期来看，10月后加拿大2024/2025年度新作菜籽收割完毕，减产幅度也将逐渐得到验证。2024/2025年度欧盟及乌克兰菜籽的收割也同样结束，开始交易新作减产以及禁止进口中国生柴对菜油国内消费的影响，因此国际菜油价格有望获得一定支撑。但是国内10—11月菜籽到港量预计仍有33万吨和52万吨高位，四季度菜油仍难以大幅去库，拖累国内价格。

综上所述，短期来看2024/2025年度美豆及加拿大菜籽丰产预期暂时维持，马来西亚及印度尼西亚棕榈油也仍处于累库周期中，叠加国内油脂库存高企且豆菜油到港量仍大，供应端压力尚未释放完全。因此虽然从8月20日起美豆主产区将逐渐转干旱、加拿大菜籽新作产量存在一定的不确定性、国内双节来临带动下游备货消费将为国内油脂价格提供一定支撑，但涨幅非常有限，整体走势继续偏弱运行。

从长期来看，四季度棕榈油产地进入减产期，库存将逐渐去化，2024/2025年度美豆及加拿大菜籽收割压力减弱而南美豆播种生长存不确定性，欧盟菜籽减产季生柴需求发酵，国内也进入油脂消费旺季，国内外供需好转后油脂价格有望重新走强。分品种来看，短期豆菜油因为2024/2025年度北美作物预计丰产和国内高位库存，表现将弱于棕榈油，不过9—10月后北美作物收割压力释放完毕而南美生长季的天气存在不确定性，国内也进入豆菜油消费旺季和棕榈油消费淡季，预计豆菜油将重新走强，豆棕/菜棕2501合约价差低位回升。