进入8月后，氧化铝价格再度走出快速上涨行情，从3600元/吨一线一度跃升至4000元/吨之上，市场关注度非常高。此前我们就曾提过，矿端供应问题尚未解决，在近期及未来一段时间内都将继续给氧化铝价格提供有力的支撑，10月之前是氧化铝基本面维持强势的时期。如果在此期间，国内矿石生产出现更多阻碍，或者外矿供应受到显著干扰（如地缘因素、天气灾害、运输问题等），市场做多情绪将重燃。但在目前海外宏观环境不利的情况下，即使矿端供应问题尚未解决，市场价格的上涨也可能受到一定程度的抑制，我们预计价格难以超过年内高点。

[价格冲高原因]

这次盘面上涨很多投资者认为又是哪里的矿石出了问题，其实不然。从国内铝土矿总供给来看（国内产量和进口量两部分构成），单7月已经出现较大回升，至2006万吨，环比增长9.5%，同时是近5年最高位；1—7月，我国铝土矿总供应量为12515.8万吨，同比小增0.3%，靠着7月的大增拉平了同比数据。

图为铝土矿总供给（单位：万吨）

在进口量方面，7月中国进口铝土矿1500.07万吨，环比增加12.49%，同比增加16.50%；1—7月，我国共进口铝土矿9235.14万吨，同比增长8.7%。其实，早在5月几内亚就已进入雨季，但考虑到船期和雨季前发运积极性较高的影响，7月来自几内亚的进口量大幅增加至1048.97万吨，环比增长10.36%，同比增长14.36%。然而，进入三季度后，几内亚雨季对铝土矿发运的影响将逐渐显现，预计后续月份的发运量将有所下降。整个三季度（包括10月），几内亚铝土矿的进口量预计相比前期会有所减少，8月上旬几内亚的铝土矿发运量维持在较低水平。

同时，需要注意的是，澳大利亚铝土矿可能对中国的供应产生替代效应。澳大利亚氧化铝产能至少减少220万吨，这意味着可能有约440万吨的铝土矿供应被释放。7月，来自澳大利亚的铝土矿进口环比和同比都出现了明显增加。这一方面与澳大利亚氧化铝厂减产相关，另一方面与澳洲矿企扩产有关。目前看来，2024年前7个月，我国从澳大利亚的进口矿石量相比2023年同期已增加了346万吨，预计后续还会有一些增长，但增幅接近上限。几内亚是中国最大的进口来源国，进口量占比超过70%，而澳大利亚占比约为20%，综合考虑来看，预计8月至10月我国的进口量相比前期可能仍有所下降，这也符合历年铝土矿进口的季节性特征。

在产量方面，自春节以来，国内铝土矿产量一直呈现小幅增长的态势。尽管目前产量仍处于近5年同期最低水平，但相较于去年11月和12月已有明显改善。河南与山西地区依然面临较为严重的国产矿石短缺问题，其中山西地区产量恢复进展较为缓慢。

图为氧化铝运行产能（单位：万吨）

氧化铝的运行产能自6月以来保持相对稳定，但开工率已达到85%，处于历史高位，因此7月产量继续上升，当月产量达到717.3万吨（根据铝土矿供应量推算，理论上可生产1003万吨），与此同时，下游电解铝的产量为368.3万吨（根据氧化铝产量推算，理论上可生产371.7万吨）。仅从单月数据来看，就可发现矿石已经出现盈余，但氧化铝仍处于紧平衡状态。从今年累计数据来看：1—7月，国内氧化铝总产量为4746.6万吨，同比增长3.92%；国内电解铝总产量为2486.5万吨，同比增长5.02%。考虑到1—7月间氧化铝的累计净进口为29.83万吨，可以得出1—7月理论生产氧化铝的量为6257.9万吨，与实际产量相差接近30%，这是因为我国氧化铝厂曾进行过相当规模的技改以适应印尼矿石，但2023年4月后印尼不再出口本国铝土矿，导致这部分缺失的量不得不从几内亚、澳大利亚等国进口弥补，这才造就了几内亚矿石占比我国进口量在70%以上的现状。几内亚的矿石由于铝硅比的不同，工艺与国内技改完毕的产线又有所区别，这就导致了原本依赖进口氧化铝和铝土矿的企业，目前正全力生产（当前利润极为可观，超过1000元/吨），而此前进行过技术改造的企业，由于生产线与原料不匹配，若此时再进行技改，将意味着放弃当前高额的生产利润。因此，这些企业目前不得不勉强采用进口矿与国产矿混合使用的策略，部分产能依然受到限制。这就是氧化铝在开工率达到了历史高位、产能缓慢上修的情况下，实际产量相较于理论值减少了约30%的原因。而理论生产电解铝的量为2474.83万吨，与实际产量几乎持平，这也是消耗了部分氧化铝厂内库存的结果，氧化铝现货供应依然偏紧。

此轮价格上涨的一部分驱动在于此前的矿石短缺问题，但主要驱动在于修复内外价差。尽管7月进口量有所增加，但1—6月的矿石供应仍显不足，这影响了现货合同的执行。在氧化铝现货供应偏紧的背景下，我们依然观察到氧化铝目前仍处于净出口的状态。由于澳大利亚氧化铝产能永久减少，这导致西澳氧化铝的FOB价格自今年4月起持续上升，几乎每半个月就调整一次价格，且上调得越来越频繁。8月，价格显著上涨，从月初的480美元/吨涨至8月14日的503美元/吨，再到目前的512美元/吨，内外价差不断扩大，使得氧化铝进口窗口依然关闭，当前进口亏损达545.64元/吨，海外价格的上涨也进一步推动了国内价格的上涨。

[未来策略及展望]

从基本面角度出发，价格区间还是比较明显的，但是仍然需要考虑宏观因素。此前有色金属回调一方面是因为前期涨幅偏大，另一方面是因为消化美联储可能提前降息的利空，但氧化铝因为自己基本面偏强，表现较为抗跌，所以需要警惕降息靴子真的落地给盘面价格带来的冲击。

价格下限：从市场情况来看，7月底盘面这轮上涨行情启动时，价格已调整至3600元/吨水平，在这个价位已经有下游积极进场接盘仓单，我们也认可3600元/吨为价格底部，因为下游需求依然旺盛，特别是像电解铝这种停产后重启成本非常高的企业，在当前生产利润仍有1300元/吨的情况下，除去必要的小规模检修外，产能依然会应开尽开。进入丰水期后，电解铝产能、开工均升至年内最高位，并且会维持到枯水期（至少维持到10月），其间不会出现主动的大规模减产现象。而国产矿石由于夏季环保监管趋严、旧矿品位下滑、新矿审批手续时间较长，短期内处于供应偏紧的局面，对依赖国产矿石的厂商来说，依然有部分产能是受到限制的，进口矿石只能参配，主要的原料还是来源于国产的矿石。因此，在这种需求被打满的情况下，上游的任何微小变动都可能导致盘面价格逐渐上涨。

价格上限：从当前氧化铝现货成交情况来看，最近成交价主要集中在3900元/吨至4000元/吨，且成交量多为千吨级别。贸易商普遍愿意在此价格区间内出售现货，市场对这个价格普遍认可。考虑到当前的宏观经济环境相较于上半年有所变化，欧元区已提前实施降息政策，因此市场关注的焦点转向美联储的降息时机。上半年氧化铝价格的高点达到4200元/吨，是宏观因素与基本面共同推动的结果。虽然现在宏观氛围不及上半年，但考虑到现在出口氧化铝的利润尚可，国内现货继续跟涨的可能性也有，暂时可以将4200元/吨视为近期行情的高点，可在区间内尝试波段交易。

图为氧化铝生产利润（单位：元/吨）

区间运行的逻辑可以延续到10月，10月后基本面将出现转变，变成供应增加而需求减少，主要原因是几内亚出雨季后，铝土矿的供应将再度增加，且进入秋季可能有部分国内矿山复产，而西南地区即将进入枯水期，下游铝厂减产会减弱氧化铝需求，但治标不治本，氧化铝能继续提升的产能毕竟有限（国产产线依然受限），只能说基本面的转变会导致盘面下方支撑有所减弱。