7月提前还贷和增加储蓄的现象延续，货币政策转向并带动债市彻底反转的概率较低。不过，央行多次“喊话”长债风险，政策态度不容忽视。短期内，债市将继续在基本面和政策面的综合作用下震荡运行。

近期期债盘面震荡运行。截至8月21日收盘，TL主力合约日内跌0.44%，T主力合约跌0.21%，TF主力合约跌0.19%，TS主力合约跌0.07%。

图为TL主力合约日线走势

实体信贷规模下降

7月新增人民币贷款2600亿元，其中对实体部门的贷款（居民+企事业单位）减少800亿元，为2005年7月以来首度出现负增长。进一步细分，企事业单位贷款中，“票据冲量”再现，而与投资关联度较高的中长期贷款仅新增1300亿元，不及2023年同期的一半。

7月社会融资规模为7708亿元，同比增加2358亿元。新增贷款表现平淡的情况下，社融规模扩大得益于直接融资的增加。其中，7月政府债券融资6881亿元，较2023年同期增加2772亿元；企业债券融资2036亿元，较2023年同期增加746亿元。7月社融存量同比回升0.1个百分点，至8.2%，与5.0%左右的经济增长目标和3.0%左右的通胀目标基本匹配。另外，7月M2同比上行至6.3%，但M1同比超预期回落至6.6%，降幅较上月扩大1.6个百分点。我国M1主要由流通中的货币M0和企业活期存款构成，考虑到当前M0维持两位数增幅，M1表现较弱主要还是企业部门活期存款降幅较大导致的。而企业部门活期存款的下降，与居民部门避险储蓄上升、存款趋势定期化、表内存款流向表外理财，以及金融“挤水分”背景下监管部门打击“低贷高存”现象等均有一定关系。

现券成交热度降温

上周，随着政府债券发行、缴款高峰的结束，市场资金面趋松。不过，本周逆回购到期量较大，央行连续净回笼流动性，资金价格并未进一步回落。截至本周三，银存间7天期质押回购加权平均利率高于政策利率约10个基点，1年期国有和股份制银行同业存单二级成交价也升至1.95%上方。

资金面紧平衡压制中短债表现，是近期收益率曲线趋平的重要原因之一。另外，近期现券市场成交持续降温。以30年期国债活跃券2400001为例，日成交规模从月初的400元亿降至目前的60亿元。“持债不炒”逻辑下，资本利得收益下降挤出投机交易盘，并可能进一步降低债市成交和价格波动。在此情况下，高票息长久期资产的吸引力反而有所上升，这同样促使收益率曲线趋平。

不过，正常的向上倾斜的收益率曲线是央行的目标，买盘力量的减弱理论上更有利于政策卖盘将长端收益率推向“合意区间”。叠加稳增长进一步加码发力，后续政策利率小幅调降的可能性同样存在。我们倾向于认为，国债收益率有望重新走陡。

综合来看，7月金融数据显示当前居民和企业部门扩表意愿不高，谨慎借贷的同时，提前还贷和增加储蓄现象延续。在此情况下，货币政策转向，并带动债市彻底反转的概率较低。不过，政策面对债市的引导也不容忽视。短期内，债市将继续在基本面和政策面的综合作用下震荡运行。操作上，短期内单边建议区间交易或暂时观望。套利方面，30年期和7年期利差缩窄更多是受大行卖出特定券源等因素影响，后续二者利差存在走扩可能，建议把握机会。