8月，全球金融市场一度出现剧烈动荡，由美国失业率反弹引发的对美国经济“硬着陆”的担忧，以及日本央行加息触发的日元套息交易去杠杆式平仓引发了市场恐慌，美债受到避险资金的追捧而大幅上涨。恐慌不是常态，市场的衰退交易可能“抢跑”，美债避险买盘随着市场从恐慌情绪中走出而降温，美债收益率不会“一跌到底”。在美国经济减速的大势驱动下，美债下行的方向没变，但中途还会出现反复博弈。

市场回归理性，美债涨幅短期出现明显回落

8月5日，全球金融市场出现“黑色星期一”，美股大幅下跌，亚洲股市集体遭遇重挫，日经225指数触发多年未见的熔断机制。避险情绪导致投资者大规模抛售风险资产，买入安全资产，美债作为传统的避险资产，备受投资者的青睐，其价格一度大幅冲高。

随着市场回归理性，金融市场出现系统性风险的可能性较小，避险买盘出现降温，美债涨幅明显回吐。首先，此轮由美国经济指标走弱和日本央行加息触发的衰退交易并没有出现美元流动性风险。数据显示，反映市场流动性指标的TED利差和主要银行的CDS并没有大幅扩张，8月12日，TED利差为0.05个百分点，在8月2日一度扩大至0.2个百分点。

其次，美联储在市场剧烈动荡时通过逆回购释放了美元流动性，防止市场出现美元流动性风险。8月7日，美联储隔夜逆回购规模从前一周的8132.6亿美元下降至6818.8亿美元，美联储隔夜逆回购作用是回收市场的流动性，因此其规模缩减说明在释放流动性。

再次，美国目前私人部门杠杆率较低，金融市场动荡背景不会触发类似于2007年的次贷危机和2008年的金融危机。截至2023年四季度，美国居民部门杠杆率为72.9%，不仅低于2007年次贷危机时的98.7%，也低于2021年78%以上的季度均值；非金融部门企业杠杆率为77.2%，高于2000—2001年互联网泡沫破灭时66%左右的水平，但低于2020—2023年一季度80%以上的水平。

最后，日元套息交易经过去杠杆式平仓，规模明显下降，但市场恐慌担忧缓和，且日本央行官员表示，面对全球金融市场动荡，日本央行需要维持当前政策利率水平下的货币宽松政策。CFTC公布的数据显示，8月6日当周，基金持有日元兑美元的净空持仓下降至1.19万手，此前在7月2日当周一度逼近19万手。

衰退交易为时过早，美联储降息预期存变数

当前美联储依赖数据、避免前瞻指引的决策方式下，市场定价速度远快于美联储的政策调整节奏。8月2—12日，市场定价美联储9月降息50BP的概率从95%下降至46.5%，年内降息预期从125BP降至100BP。

从经济数据来看，美国服务业还有韧性，这对美联储降息会产生阻力。7月出现“制造业向下、服务业向上”的分叉，7月制造业PMI降至46.8，而非制造业PMI录得51.4，重返景气区间。

美国劳工部发布的就业扩散指数显示，制造业和所有私人部门的就业扩散指数均呈放缓趋势，但制造业和服务业有所分化。7月，制造业6个月跨度的就业扩散指数为41%，较前值下行4.8个百分点；所有私人部门6个月跨度指数为57.8%，较前值下行3.6个百分点。服务业是美国吸收就业人数最多的部门，截至7月底服务业吸收就业1.14 亿人，在全部非农就业中占比71.5%；制造业、采矿业仅吸收少量就业，占比约为8.4%。因此，美国制造业就业恶化，后续能否出现好转还需要观察服务业就业情况。

图为CME FedWatch工具测算的美联储降息概率

美国经济减速是大势所趋，美债利率下行方向未变

尽管美国服务业存在韧性，但是房地产、居民消费和制造业都出现了明显的走弱迹象，这意味着未来美国经济减速是大势所趋，美债收益率很难维持高位，下行在所难免。

消费方面，实际可支配收入减少和超额储蓄的消耗殆尽导致居民消费未来还将继续减速。6月，美国零售销售环比下降0.02%，5月和去年同期环比增速为0.26%；同比增长0.2%，前值和去年同期分别增长3.2%和1.9%。二季度，美国居民的储蓄率下降至3.5%，创2023年一季度以来最低纪录。长期居高不下的实际利率正在缓慢而深刻地损害美国消费者的利益和劳动力市场，信用卡债务出现了突然且前所未有的下降。

美国财政部最新月报显示，7月财政赤字达到2437亿美元，为历史同期第二高，仅次于2021年7月创下的纪录。美国支出远超税收收入，7月税收收入仅3304亿美元，政府支出达5731亿美元。其中，7月，美国债务利息支出为886亿美元，约占税收的25%，预计美国债务利息支出将在2024年年底达到1.6万亿美元，在2025年4月达到1.7万亿美元，这表明美国财政状况已经接近不可持续的临界点。

综上所述，美债收益率下行是大势所趋，但并非短时间内“一跌到底”，中途会随着美国经济指标和降息预期有所反复。我们认为，未来美债收益率下行，收益率曲线或出现牛陡的价差结构，交易策略上建议买入美债期货合约，例如芝商所的收益率期货，或者买入短端美债期货卖出长端美债期货。芝商所旗下的收益率期货直接挂钩最近期拍卖的美国国债收益率，覆盖收益率曲线多个关键期限点，为投资者参与利率市场提供更简便的方法。