近期，债市波动加大。截至8月13日收盘，TL主力合约月内下跌0.28%，T主力合约下跌0.55%，TF主力合约下跌0.19%，TS主力合约下跌0.10%。

CPI超预期回升

国家统计局的数据显示，按美元计，7月我国货物出口金额同比较上月回落1.6个百分点，至7.0%，不及市场预期的9.5%；进口金额同比回升9.5个百分点，至7.2%，优于预期的3.0%。出口金额同比绝对值不低，指向外需支撑尚存；进口金额同比大幅反弹，表明内需阶段性改善。

不过，边际上，7月出口金额环比下跌2.3%，较上月回落4.2个百分点，增速由正转负，表现弱于近几年季节性均值，显示随着全球制造业景气度的回落，外需不确定性正在上升。

7月国内CPI同比、环比均录得0.5%，优于市场预期。结构上，CPI同比增速走高主要受天气因素影响，蔬菜价格超季节性上涨带动整体食品价格回升。7月鲜菜价格同比上涨3.3%，回升10.6个百分点，对CPI同比的贡献由上月的-0.15%，提升至0.07%。除食品分项外，CPI环比由负转正更多受暑期出行增加的影响。7月旅游价格环比上涨9.4%，回升10.2个百分点。

7月PPI同比、环比分别录得-0.8%和-0.2%，均与上月持平，基本符合预期。工业品价格修复有所停滞，与全球制造业PMI景气度回落相呼应。

央行政策出台

上周央行指导国有大行在二级市场卖出特定券源，这标志着监管层对债市的干预进入实操阶段。随后，交易商协会查处部分中小金融机构国债二级市场交易违规行为的消息发酵，进一步压制市场做多情绪。

8月9日（上周五）晚间，央行发布《2024年第二季度中国货币政策执行报告》，明确将“推进货币政策框架转型”，并“加强逆周期调节”，同时强调，要平衡好“稳增长和防风险”的关系。在金融风险的相关表述中，更是提出“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”，这与周初大行卖债操作相呼应。

上述一系列行为表明，央行出于宏观审慎的考量，有意打破国债收益率单边下行的一致性预期，避免利率风险的持续累积。

此外，近期政府债发行提速。上周净融资额达4951.06亿元，创年内新高；本周已公布的净融资规模超过5300亿元，有增无减。受此影响，截至8月13日，银存间隔夜、7天期质押回购加权平均利率双双升破1.9%关口。资金面收紧，对债市构成利空。

综合来看，虽然基本面并不支持债市反转，但短期内我们认为市场或仍将受政策因素主导。考虑到《2024年第二季度中国货币政策执行报告》提到，10年期国债收益率逼近2.2%关口，属于明显偏离合理中枢水平，而当前10年期国债收益率略高于2.2%，意味着本轮债市调整尚未结束。操作上，单边建议以偏空思路对待。套利方面，目前央行指导大行卖债主要集中于7年到10年期现券，这使得30年期和7年期现券的利差收窄。但考虑到维持正常向上倾斜的曲线形态也是央行诉求之一，后续期限利差存在重新走扩的可能，故建议利用期债择机参与做陡收益率曲线的交易。