8月份以来，海外衰退担忧加剧以及日元套息交易逻辑逆转引发避险情绪升温，国债收益率不断下行，但随着监管层的干预及机构行为的调整，债市明显回调。

贸易数据显示出口仍有支撑，进口有所好转，但内需仍不足。7月贸易数据显示出口增速回落，一是外需走弱，7月全球制造业PMI跌至荣枯线下方，交通运输部监测的港口累计货物吞吐量环比回落，出口“量”的下行对出口形成一定拖累；二是国内PMI出厂价格指数环比下滑，“价”的不利影响放大。7月进口同比增速大幅回暖，主要得益于低基数效应以及部分商品进口价格上行的推动，但剔除价格因素，我国内需仍偏弱，进口量的增长仍不乐观。

整体看，7月出口增速回落，但仍保持较高水平，与上半年相比，出口对经济增长的拉动效应边际减弱。不过从具体走势看，下半年出口增速仍将保持正增长，一是去年同期基数较低，二是半导体周期上行推高我国机电产品出口增速，三是出口基本盘相对稳定。

CPI有所企稳，核心CPI仍维持低位，关注政策发力情况。最新公布的数据显示，7月CPI同环比涨幅扩大。第一，高温多雨天气推升鲜菜和鸡蛋价格，生猪出栏低位带动猪价进一步上行，食品价格上涨。第二，暑期出行旺季带动出行类服务价格上涨。需要注意的是，7月核心CPI同比处于历史低位，主因是耐用品价格跌幅扩大，“以价换量”现象延续，以及房地产市场继续调整。

后续看，房地产销售尚未企稳，消费仍承压，出口动能边际减弱，国内有效需求不足意味着物价回升动能待提升，关注稳增长政策发力效果。

短期债市仍有压力。2023年年底以来，伴随无风险利率的下行，各种利差不断压缩。目前信用利差和品种利差已压缩至极致状态，期限利差还有压缩空间。今年以来，国债“10-1”利差持续走扩，“30-10”利差也有所反弹，监管层对利率风险的提示已影响到长端和超长端的定价。实体融资需求偏弱使得资产欠配逻辑延续，“填利差”逻辑将继续演绎。

本轮“债牛”的基础是短端利率持续下行。目前1年期国债和国开券收益率大幅低于DR007中枢（DR007一般是1年期国债收益率运行区间的下限），可能隐含25个基点的降息预期。央行明确把推动价格温和回升作为货币政策重要考量，当前降息定价符合常识和逻辑。本轮“债牛”的底层逻辑是信贷增长已由供给约束转为需求约束，广谱利率下行引导收益率曲线下移。当前债券定价基本反映了投资者对基本面和流动性的预期。近期监管层提示利率风险，并强化对机构投资行为的引导，叠加市场担忧后续央行借券卖出操作的影响，短期债市仍有调整压力。

央行“加强逆周期调节”倾向明显，债市收益率趋于陡峭化。从宏观形势看，央行二季度货币政策执行报告预计下半年经济稳定运行的挑战将会加大，需要逆周期政策进一步发力，从而实现全年经济目标。政策基调上，强调协调多重矛盾平衡关系的基础上，突出对内部均衡与稳增长的重视程度，“加强逆周期调节”倾向更明显。施政思路上，此次报告变化较大：一是突出利率政策改革，强化短期、淡化长期，加强利率传导；二是强调“丰富货币政策工具箱”，预示买卖国债与借债卖出等工具有望于下半年推出；三是淡化“避免资金沉淀空转”，预示降准仍可期待。

整体看，面对全球经济增长动能减弱、国内经济压力边际加大、金融风险不断积累的局面，二季度货币政策执行报告将稳增长重新列为货币政策的首要目标，“加强逆周期调节”政策倾向更加凸显。施政思路方面，报告释放出利率政策改革、丰富货币政策工具箱，以及淡化“避免资金沉淀空转”等重要信号，预示在货币政策重回宽松过程中，将加大对潜在风险的防控，收益率曲线有陡峭化趋向。

综上，长期看，为完成全年经济增长目标，货币政策大概率延续宽松局面，降准降息值得期待，债市仍有支撑。但考虑到监管引导、央行借券卖出操作压力以及三季度政府债券供给增加等，短期债市仍承压。