利率中枢下移

后续专项债和国债发行将提速，有望带动基建投资、制造业设备更新，进而推动经济持续向好。不过，当前实体融资需求依然不足，央行新一轮降息落地，且后续降准、降息仍然可期，国债价格将震荡偏强运行。

经过7月初的短暂调整，国债期货重回震荡上行走势。整个7月，国债期货四个品种齐涨，其中30年期涨幅更大。

图为30年期国债期货日线走势

展望后市，实体融资需求恢复情况、宏观政策力度、机构参与者行为是影响国债价格走势的主要力量。

图为制造业PMI及各分项与上年同期对比

经济指标显示，当前实体经济有效需求有待进一步增强。上半年，各月份的CPI当月同比增速均不足1%，PPI当月同比增速依然在负值区间。从领先指标看，官方制造业PMI有4个月在50%分水岭下方，其中6月为49.5%。7月官方制造业PMI比上月略降0.1个百分点，至49.4%，主要受生产淡季、市场需求不足及局地极端天气影响。分项上，生产指数保持扩张，新订单指数在收缩区间，二者均较6月有所下降，显示制造业需求回落；原材料购进价格指数、出厂价格指数均连续两个月回落，而且都在收缩区间，显示价格总体水平继续下降；大企业景气度提高而中小企业景气水平回落；企业对市场预期较为乐观。7月30日公布的数据显示，1—6月全国规模以上工业企业利润累计同比增长3.5%。单月来看，4月、5月、6月同比分别增长4%、0.7%、3.6%，连续3个月实现同比正增长。受益于设备更新及外需改善，设备制造、通信、有色加工等行业的营业收入指标向好，延续盈利修复态势。

宏观政策方面，7月中下旬以来，新一轮稳增长、扩内需政策措施相继推出。其一，货币政策利率下调，有助于促进实体融资成本下降。7月22日，公开市场7天期逆回购利率下调10个基点，至1.7%。当日，常备借贷便利（SLF）三个品种利率均下调10个基点；7月贷款市场报价利率（LPR）1年期和5年期以上均下调10个基点。随后几天，6大国有银行存款基准利率、月末额外开展的中期借贷便利（MLF）利率相应下调。这一系列操作明确以短期利率为主要政策利率，进一步畅通货币政策传导。其二，7月25日，国家发展改革委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，明确由国家发展改革委牵头安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。具体支持方式上，提出要大幅度提高补贴标准、合理扩大资金支持范围、优化中央地方分担比例。政策加力及资金到位将提振信心，带动企业投资和耐用消费品需求增长。其三，宏观调控力度加大。党的二十届三中全会强调，坚定不移实现全年经济社会发展目标，随后的中央政治局会议提出，宏观政策要持续加力、更加给力，实施好积极财政政策和稳健货币政策，加快落实存量政策、储备并推出增量政策。存量政策方面，除设备更新及消费品以旧换新等，地方政府专项债、特别国债发行落地将提速，收购存量商品房用作保障性住房的举措也将加快推进。后续更多增量政策值得关注。

债市机构投资者行为与利率水平、合意资产可得性、配置需求等有关。利率水平方面，以10年期国债收益率为例，年内已累计下行43个基点，7月单月下行7个基点。同期，5年期国债收益率降至2%下方，30年期国债收益率降至2.4%下方，国债收益率曲线整体下行。7月下旬，6家国有大行下调各类存款挂牌利率，12家全国性股份制商业银行全部跟进，一方面应对净息差压力，另一方面推动融资成本稳中有降。随着存款利率的下调，部分储蓄资金转向债券基金、银行理财产品等，造成一些机构在资产端的配置压力增加，需要更多稳健、高收益的资产，这势必增大中长端债券需求。

图为资金利率变化

图为国债收益率变化

综合分析，宏观政策加力稳增长，后续专项债和国债发行提速，利率债供应增加，有望带动基建投资、制造业设备更新，进而推动经济持续向好。不过，当前实体融资需求依然不足，7月制造业PMI还在收缩区间，同时外部环境具有不确定性，近期多项利率下调，以促进实体融资成本下降。三季度，利率预计在低位波动，国债期货将震荡偏强运行。