7月22日以来，央行前瞻性实施了一系列降息操作，公开市场7天期逆回购操作利率由1.8%调整为1.7%，下调10bp；1年期MLF利率由2.5%调整为2.3%，下调20bp。同时，1年期及5年期以上LPR报价均下调10bp。此外，国有大行下调存款挂牌利率，活期存款利率下调5bp，定期存款利率下调10~20bp。

随着利率中枢的下移，10年期及30年期国债活跃券收益率持续创出历史新低，至7月31日，10年期国债活跃券收益率盘中最低运行至2.13%，30年期国债活跃券收益率盘中最低运行至2.3525%。与此对应，国债期货市场强势上行，10年期和30年期国债期货价格持续创出历史新高。本周前3个交易日，30年期、10年期、5年期、2年期国债期货主力合约累计涨幅分别为0.66%、0.21%、0.13%、0.05%。

国债市场表现有所分化

本轮降息落地以来，国债期货整体走强，但不同期限合约之间、期现之间，走势均有分化。

不同期限国债期货经历了中短端品种走强、超长端品种克制，中短端品种克制、超长端品种补涨，30年期表现转弱三个阶段。这背后，一是与降息行情规律相符，即短端品种受短端政策利率的引导最为显著，长端品种通常对流动性宽松有预期，当预期兑现后就会出现一定止盈行为，故第一阶段表现为中短端品种表现最佳；二是央行卖债操作“按兵不动”，使得市场多头情绪强劲，前期涨幅相对克制的30年期国债期货成为追涨性价比较高的品种；三是随着利率的下行，30年期国债期货价格创出历史新高，权益市场情绪的边际好转以及财政政策进一步发力的可能性提升使得超长端品种阶段性止盈操作再度出现。

期现方面，2024年以来，国债期货基差及净基差整体处于较低水平，符合国债期货价格与基差呈负相关性的规律，即当债市多头情绪乐观时，国债期货较现券超涨的概率较大。基差1—2月小幅走扩，3月开始收窄，而7月中下旬以来快速拉大。本轮降息行情中，现券表现较期货更强，这是由于期货前期超涨，且在利率持续创出历史新低背景下套保需求增加。

三大因素驱动债市整体上行

2024年以来债市走强主要由三大因素驱动：一是经济维持波浪式修复的发展路径，债市对基本面定价逻辑由短周期波动转向长周期新旧动能转换；二是宏观政策取向积极，在逆周期调控必要性加大、政策一致性加强的环境下，市场对流动性维持宽松的预期一致；三是优质高息“资产荒”背景下，国债配置需求增大，配置力量推动长端利率快速下行。

目前，上述三大驱动因素仍在发酵。7月，受传统淡季、需求相对不足及天气因素影响，制造业PMI为49.4%，比上月略降0.1个百分点。具体的，其一，制造业维持供强需弱格局，且需求对生产的拖累有所显现。PMI生产及需求分项连续3个月双双回落，其中生产分项仍处于扩张区间，而需求分项在收缩区间小幅回落。其二，新出口订单指数小幅提升，成为需求分项的支撑。其三，需求偏弱及利润承压导致企业主动补库动力不强。从价格因素看，原材料购进价格指数回落至收缩区间，出厂价格指数在收缩区间进一步转弱，显示企业成本压力边际缓解，但利润仍承压。从库存因素看，4—5月制造业在大宗商品价格提升的背景下呈主动去库特征，6月在需求拖累下重回被动补库状态，7月再度出现主动去库，暗示有效需求不足仍是核心问题，利润驱动下的主动补库动力不强，但从业人员、采购量、原材料库存等指数环比有所回升，表明预期好转。其四，企业景气度分化。大型企业PMI在扩张区间小幅回升，中小企业PMI在收缩区间小幅回落。经济基本面形有波动、势仍向好，短周期运行态势符合预期，未形成新的预期差。

货币政策方面，市场对流动性进一步宽松的预期高度一致。7月中共中央政治局会议分析研究了当前经济形势，并部署了下半年经济工作。会议指出，2024年以来，我国经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，新动能新优势加快培育，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定，有别于4月会议对经济形势的表述“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善”。此外，新增“外部环境变化带来的不利影响增多”“经济运行出现分化”“新旧动能转换存在阵痛”等表述。在此背景下，中央提出要“加大宏观调控力度”“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”“宏观政策要持续用力、更加给力”。总体分析，为坚定不移完成全年经济社会发展目标任务，势必会加大宏观调控力度。结合货币政策前瞻性实施一系列降息，下半年财政政策加速发力或启动非常规工具的必要性和概率提升。财政发力有赖于货币政策配合，而流动性宽松取向不改，市场对年内降准甚至进一步降息抱有期待。

配置需求方面，7月专项债发行节奏仍然偏慢，国债、地方债净融资规模环比均回落，票据市场贴现利率走低，暗示信贷需求偏弱，“资产荒”背景下机构对国债的配置需求旺盛。另外，银行存款挂牌利率下调后，存款向理财、债基搬家的现象不止，短期加剧了对债券的配置需求。

关注财政发力点和节奏

目前，国债收益率无论是下行速度，还是绝对点位，都已消化了政策利率下调的影响。4月以来，央行多次对长端利率进行风险提示，明确提出要引导向上的正常的利率曲线。在此过程中，可以发现，2.5%、2.3%分别为央行对30年期、10年期国债收益率下限的“合意水平”。以MLF利率下调20bp、利率下限同步下行20bp推测，目前利率水平距离新的下限有4~8bp，不排除当利率接近或突破政策下限“合意水平”时，央行开展卖券操作的可能性。

财政发力点和节奏成为市场关注的焦点。7月31日，财政部综合司司长林泽昌在国务院新闻办新闻发布会上表示，将加大政策实施力度，推动经济持续回升向好，具体措施包括及时发行并使用好超长期特别国债，指导地方加快专项债券发行使用，加快增发国债资金、中央预算内投资等使用进度等。从发言看，未见大规模财政刺激的明确信号，但下半年仍有增发国债的空间。财政发力对债市的影响，要看国债增发、专项债发行的节奏及效果。一方面，债券供应若集中放量，则短期流动性压力增大，央行为呵护流动性，可能加大流动性投放力度；另一方面，若财政政策发力显效，则短周期经济修复的斜率可能改变。

整体而言，在政策取向积极、经济温和复苏、“资产荒”推高配置需求等三大因素支持下，“债牛”底色不改。央行对长端利率风险进一步表态、卖出国债以及增量财政政策落地之前，债市将维持偏强震荡走势。