未来提振实体需求依然需要财政政策发力，下半年利率债供给提速，财政支出加大，带动经济回升仍是大概率事件。

本周，全球风险偏好下降，权益资产、大宗商品走低，间接提振国内避险资产，国债期货集体上涨，10年期期债再创历史新高，盘中触及105.995元。与此同时，国内央行宣布OMO降息与减免MLF质押品，国债收益率曲线陡峭化，6月下旬以来，10Y-2Y国债收益率价差由0.45%攀升至目前的0.69%。

图为10年期期债主力合约日线

近期海外市场风险偏好明显降温，VIX恐慌指数从7月中旬的14.5快速攀升至目前的17.8，幅度为22.76%，与此同时，分别代表实际通胀、预期通胀、经济晴雨表的原油、铜、美股以及贵金属黄金均出现不同程度回落，支持债券乐观情绪。

一方面，美国显示衰退交易迹象，与此同时，过度乐观的美联储降息预期交易存在回调的风险。美国6月PMI回落至荣枯线以下，通胀与就业数据总体不及预期，房地产新屋销售跌至衰退预警值，美国经济短期下行压力增大。7月上旬美联储主席鲍威尔表示抗击通胀取得了适度进展，市场降息预期回升，9月降息概率一度达到100%。从当前的美国经济数据来看，虽然经历了两三个月的超预期走弱，但是近期有边际企稳的迹象。上周发布的6月消费、新开工等数据均超预期，下旬降息概率仍保持90%以上，但有所下降。

另一方面，美股二季度财报陆续披露，市场对美股的盈利预期较高，在近期经济数据有序走弱的背景下，二季度企业盈利是否会不及预期值得关注，尤其是近期海外逐步进入休假的交易淡季，叠加大选前三个月因为不确定性增大股市倾向于调整的日历效应，美股可能会步入月度级别的调整周期。当前，美股市场正迎来财报季的第一个高峰，一旦业绩不及预期，便会遭到市场资金的猛烈抛售，近两日特斯拉、谷歌由于公布的业绩低于预期，股价大幅下跌。

另外，美国大选突生变数也给市场带来了巨大的不确定性。7月13日共和党候选人特朗普遭遇枪击，受此影响市场预测特朗普获胜概率上升。由于特朗普获胜概率较高，美元指数、美债收益率止跌企稳。7月21日民主党候选人现任总统拜登宣布退选并支持副总统哈里斯参选，市场正重新调整交易预期，“特朗普交易”开始显示出降温迹象。下旬美国科技股下跌触发短线风险增大，大宗商品、贵金属均受到波及。

反观国内，央行降息成为债市再创新高的直接催化剂。7月22日，央行下调7天期逆回购操作利率10BP至1.7%，与此同时，1年期和5年期LPR报价利率和各期限SLF利率也随之下调10BP。本次7天期OMO利率、LPR同时对称性下调，表明LPR定价换锚，7天期OMO利率或将成为主要政策利率。

央行重塑政策利率新传导机制后首次降息，债市收益率普降，期现市场全线走强。7月25日，央行再次意外开展2000亿元1年期MLF操作，中标利率调降20BP，打破惯例月内进行了两次MLF操作。

过去LPR报价利率的形成机制与MLF利率挂钩，但随着资金面长期维持偏松状态，以1年期同业存单为代表的市场利率长期偏离MLF利率，导致金融机构对MLF的需求持续萎缩，MLF利率的基准利率地位实质上被明显削弱。此次LPR报价利率跟随OMO利率同步下调，事实上建立了从短端基准利率到贷款市场利率的传导机制，一方面强化了7天逆回购利率的基准利率地位，另一方面也理顺了政策利率向市场利率的传导路径，有利于货币政策传导效果的进一步增强。

在公开市场降息的同时，央行宣布有卖债需求的机构可减免MLF抵押品，意在允许一级交易商解押部分中长期债券以供卖出，增加市场可供出售的中长期债券规模，向市场传达不希望中长期债券利率显著下行的政策信号。中长期利率持续下行，不利于经济预期的改善。此举不仅使得未来央行借券操作空间进一步加大，也有利于央行实现维持“正常向上收益率曲线”的政策诉求。

对债市而言，央行货币政策“组合拳”，一方面通过公开市场降息，引导资金利率中枢下移，利好短期债券；另一方面在央行有意引导收益率曲线陡峭化的背景下，虽然降息会对长端利率带来情绪上的利好，但央行借券卖出操作引而不发，也使得长端利率进一步下行的空间受到明显约束，收益率曲线更趋陡峭化。

图为10Y-2Y国债收益率价差

展望未来，出于稳汇率稳预期的政策诉求，短期央行操作难以进一步加码，未来提振实体需求依然需要财政政策发力，下半年利率债供给提速，财政支出加大，带动经济回升仍是大概率事件。在全球低风险偏好背景下，加之国债收益率曲线陡峭，短期债市维持震荡偏牛的格局。近期关注7月底中央政治局会议定调，中长期密切关注市场风险偏好变化及国内债券发行和经济数据表现。