6月29日，由东航期货主办的蓝海密剑年中交流会在上海举办。

上海泓熙基金黑色系投资负责人元灏（参赛名“土宏观”）

共青城广聚星合私募基金管理有限公司投研总监伊泽豪（参赛名“广聚星合向日葵”等）

东航私募组合投资部经理王倩（参赛名“CTA孵化基金”等）

东航期货投资咨询部经理岳鹏

受邀参加“金潮涌动 策略共谋”圆桌交流

一起来看交流会上精彩观点

关于寻找高胜率投资机会

元灏：

中小级别的行情，就取决于一些小矛盾小逻辑，比如说短期的一些供需错配；

大级别的行情，就需要去关注基本面、现货面、宏观整体商品走势、技术等因素的共振合力。只有共振才能有趋势大行情。

当矛盾不清晰的时候，就尽量等着、忍着吧。

善于等待是赚大钱的基础之一。

如果你有很多年的交易经验，你会发现，整体来看，赚大钱的一个背后逻辑，还是大级别的供需矛盾，大周期上的，比如连续的周度，甚至月度级别的一些行情，才能给你提供绝大多数的盈利来源。

其次，我自认为交易能力还算不错，但是做的久了以后还是会发现，操作频率高，它其实拉长看，就是会降低自己的一个盈利情况。除非你是那种专门去看着技术指标去刷高频交易的人，那种类型的交易比较非典型一些。对于绝大多数的交易者来，最后来看还是得降低交易频率会更加合适一些。实在手痒就放轻仓位吧，因为只有仓位轻的时候才能更加拿得住单子或者更加冷静一些，发现不对劲的时候也砍得下去手，仓位重的时候砍仓的心理负担也会比较大容易犯错。

此外，关于高胜率的机会，还要参考估值。因为期货它交易的是一个预期，如果发现未来的一个预期上一个大的、潜在的供需矛盾的话，估值也很重要。比如三四月份的时候，市场还在往下去打一个负反馈，去想要打铁矿的一个发运减量，因为那时候确实，今年铁矿的港口库存也是近几年最高的，那么市场想要把它价格往下打，打到90美金甚至80美金，去影响全球的一个发运嘛。但是随着后面旺季的来临，就会发现不需要打掉这个发运，铁水还是能够维持在高位。市场在这个正反馈的过程中并没有去交易铁矿港口库存高，那这个时候去抄底铁矿尤其是远月铁矿的话，主要考虑的就是一个估值方面吧。就是你去考虑到估值，再考虑到未来旺季总会来临的时候，你去参与，那它就是一个高胜率的一个机会。

然后，五月中下旬的时候，铁矿随着有色的冲高，铁矿连续冲了几次120美金以上。120美金对于铁矿来说，这个估值也是一个高位的估值，后面又有淡季的来临。所以说高收益机会一方面考虑一些大的供需矛盾，另外也要考虑整体的估值问题，因为估值是包含基本面信息了的，当估值有诱惑力同时又能看到未来的一些潜在的供需矛盾的时候去做，投资胜率就会比较高。

关于管理黑色系产品及组合策略的经验

王倩：

总体来看，若黑色系总的板块价格有一定幅度的增长的年份，产品的收益比较高；而如果是这个整个板块跟品种，在这个年份里面没有大幅的上升，那么我们的黑色系产品收益率也会下降。

此外，2021年受国内较强宏观调控影响，整个传统的黑色品种，动力煤、焦煤焦炭等交易量明显下降，里面的参与者、能盈利的策略都是有变化的。与此同时，这两年，其他的衍生黑色系品种，玻璃、纯碱、锰硅、硅铁等，活跃度有所上升，所以就是整个黑色指数产品，已经跑了十多年了，但是它里面的分布或者是包含的品种是有所变化的。

今年，CTA多策略整体收益，没有去年好。我们这边系列多策略的CTA产品，运行也很久了。我们最早的从2014年“种子一号”开始，到现在，已经发展到有种子序列、孵化序列、量化精选序列。去年开始，我们新发了夏果系列和秋实系列。那么这些特征呢，都是以多类型的CTA策略为主。

这些策略，主要分为四种类型。

第一类，占比最大，是纯量化策略。

第二类，是基本面策略，也就是跟咱们了解的主观策略有点雷同。但是我们这边就是就是坚决地叫基本面策略，是为了与纯主观做区分，是以基本面分析为基础的策略。

前两种策略也是在我们这边，盈利贡献比较多的。

第三类，是宏观策略。但是我们宏观策略呢，跟市面上讲的不同。我们是采用期货品种，比如说像股指品种或者国债品种，这种单独的逻辑来做的策略。

第四类，是另类策略，包含就是各种对冲型、套利型。我们都放在另类里面。

我们运行多策略产品以来，确实总结出来一些经验，也这个尝到了很多甜头。其中最重要的经验就是，多策略可能比单策略运行更稳定。另外，我们整体这个产品的策略安排、风险控制，都有一个很成熟、系统化的运作，包括这个也是结合了我们策略运用。举个例子，我们现在产品里使用的这个策略的占比，50%到60%是量化的，20%到30%是基本面的。那么这两套策略其实我们运作下来，如果是从它的策略的一个相关性来讲，它在某一阶段，会产生共振相关性，然后在某些阶段，相关性又是比较低的。但是，从单个的策略来看，每年或者一个周期里面，它是说性价比比较高的。这也是我们积累这么多年得出的一个策略黄金比例。

如果你是纯基本面、纯主观策略的话，可能是存在什么情况呢？如果是一次比较大的判断错误，这是会让投资者比较难过的。

但是如果你把基本面策略控制在一定的比例，再去深挖产业背后的逻辑、策略背后的逻辑，并且针对策略能够逐年进行更新的。量化策略需要更新，基本面策略其实也需要迭代。那么在这个逐渐成长、逐渐成熟的过程里面，那么才能保证每年都在可控风险度下面去获取一个比较恰当的收益。

CTA策略未来如何变化，CTA组合投资人在关注什么？

伊泽豪：

首先，我认为，主观CTA策略在今年可能更适合作为一个防守的领域进行配置。原因在于，很多主观CTA策略在历史上比较倾向于做正套。但是正套今年面临两个不利因素。第一个不利因素在于，很多期货品种今年处于供过于求的状态，比如说大豆丰产。在这种情况下做买近卖远的正套策略，策略盈利相对比较困难；其二，正套策略在买入近月合约的同时，也需要开仓一个远月合约，这要求远月合约具备比较好的流动性。但随着去年政策的变化，很多以往交易对手方的成交量可能大幅减少，导致部分期货合约流动性不足，也容易造成比较大的滑点，从而影响正套的收益。

另外，今年以来，黑色板块、能源化工板块还有农产品板块，很多之前赚钱的策略现在都很难赚钱了，原因可能在于市场结构发生了改变。从组合管理人跨领域的视角来看，例如，市场的微观结构对于高频策略非常重要，比如说做市商要管理库存风险，也就是说做市商在买入卖出的时候，不能积累过多的单边头寸。那么，我们可以看出，如果市场参与者结构发生改变的话，会导致市场参与者行为模式的变化。用通俗的话讲就是，主观CTA策略过去盈利的模式所依赖的前提条件，发生了比较大的改变。

在这种情况下，我们需要关注市场的参与者结构及资金结构的变化。今年，随着A股市场面临强监管，大量的资金可能会涌入大宗商品市场，对原有的市场格局产生较大冲击。这类资金，不是产业资本，属于宏观资金，或者说是投机资金。这类新增资金的特点是体量比较大，倾向于参与有一定安全边际的、确定性比较高的正套头寸。这就对传统的“私募+期现贸易商联动”的模式造成了很大冲击，导致基差套利空间大幅收窄。

以上，是我今年相对不太看好主观CTA业绩表现的原因。

从资金流的角度，可能偏宏观面和资金面的选手，今年更容易捕捉到一些盈利机会。以股指CTA策略为例，既偏宏观又偏资金面，而且还和股票市场相关性比较高，可能会捕捉到一些行情。

股指期货的参与方大体可以分为两类，一类是长期持有股指的配置资金，比如说作为市场中性策略对冲端的股指空头，通过移仓换月的方式长期持有；另一类是短期持有、以投机为主的短期资金，更适合资金推动的行情，属于交易型策略。

股指和股票市场相关性很高，是一个受多种因素影响的、宏观属性比较强的非线性复杂系统，市场结构容易受到各种突发事件的影响和冲击，不利于长周期股指策略的发挥；股指市场的这一特点，对于日内或者短周期股指策略来说，胜率相对比较乐观。

日内或短线的股指CTA策略大都是预测型策略，相对比较擅长捕捉大波动的行情，对波动率更加敏感，往往体现出脉冲式的收益特征。长周期的股指CTA则更类似于商品CTA，往往是规则型策略，更适合大趋势的行情。

可以作为佐证的是，目前市场上做的比较好的几家股指CTA策略管理人基本也都是偏日内或短线。所以，大家如果参与股指CTA策略的话，建议还是偏日内或短线。大家一定要对不同的参与者结构（例如，不同的资金属性，或者不同的股指品种）进行分析，识别收益来源，找到适合自己的细分赛道。

第三个赛道，就是量化CTA。

目前来看，主要是美联储的降息预期。回溯历史，美国总统想要连任，必须要在大选前放水。但是放水的时间不能太早，太早的话，可能老百姓到选举的时候都忘了；放水太晚的话也不行，太晚的话，利率传导机制可能还没来得及触及到实体经济环节，老百姓感受不到。美国老百姓生活的很痛苦，他可能就不会投票给你，现任总统就连任不了。从这个逻辑来看，美联储有比较大的可能会在九月份左右降息。期货市场与现货市场不同，各种信息会提前定价，部分参与者倾向于交易降息预期，大宗商品市场可能会在降息之前就提前在盘面做出反应了，所以可能七八月份就得建仓入场了。如果行情突然启动，部分量化CTA策略可以捕捉到多个品种的交易机会。

最后再提一下有色板块。从宏观角度来看，虽然今年三月份有色板块已经有了一波比较大的行情，但我感觉今年在有色领域还是有一些结构性的行情和机会。原因在于：第一，受悲观情绪的影响、叠加宏观不确定的影响，包括美联储降息的不确定性，很多资金可能会倾向于主动配置与宏观面结合比较紧密的有色板块，常用的交易手法是多一个有色品种的同时空另外一个有色品种，把看不懂的宏观矛盾对冲掉；第二，受几个传统大板块的盈利机会收窄的影响，也会被动配置于有色赛道。第三，有色板块部分品种是海外定价的，随着美联储降息预期的逐步落地，流动性环境逐渐宽松，价格还会有继续上涨的机会。

如果地缘冲突加剧，如何把握原油机会？

岳鹏：

我做跟踪原油已经超过十五年了。在过去的一段时间，原油的表现比较一般。明显亮眼的是黄金、铜等金属。

你看原油价格表现平稳，其实它已经反映出宏观经济本身，并没有特别的起色。因为油价要是起反应，它最反映终端的需求。刚才有个嘉宾也分享到，现在盈利已经越来越难了。还有一个因素就是你看很多团队都是北大、清华这些，投资人肯定越来越聪明了。

那么对于未来宏观形势的话，我觉得，我们现在的格局跟原来有一点不同的是，他肯定不是十年前那个青春小伙子。那么未来是不是还会复制原来的模式呢？答案是不一定。

还有一个就是去碳化。

我们现在是越来越要求低碳，很多终端的对于能源的需求，比如铜的，因为去碳化一次能源向电网转移。这就造成市场结构有一些改变。

相同的是，投机的人永远是追求利益的，价格还是由供需决定的，无非是去寻找新的机会。

未来原油怎么看？

原油的话，就这两年，我觉得大概率它还是区间震荡。它没有明确的一个新的波段的机会，

所以说才导致资金从这里面跑出去，到黄金、铜等。

如果地缘政治的情况恶化，冲突加剧，会不会导致原油的波动会变大了？

但是这个冲突到底能加剧到什么程度？我们其实都没办法预测。

22年俄乌冲突那一次，市场给原油定价在了130。冲突其实一直都有。我们投资很难去评估这个地缘政治的程度，就算来了，你也不一定能抓到。因此错过一波涨势，那也很正常。但是到高点，你可以做以另外一种策略，因为价格过高必定回归，冲突也不会一直持续。策略上可以选择性地去放弃一些向上的机会，抓住另外向下的机会。