6月底至今，有色金属价格走势出现分化，其中铜、铅和锌的价格出现明显的反弹，而铝和镍的价格延续5月底至今的跌势。我们认为，有色金属价格走势出现分化的原因主要有两方面：一方面是供需基本面不同，在需求都处于季节性淡季的情况下，铜、铅和锌面临矿端或者冶炼端供应偏紧的问题，而铝和镍暂时没有出现矿端短缺问题。另一方面是对比来看，铜的金融属性较强，价格出现反弹受益于近期美联储降息预期和“特朗普交易”。

展望后市，我们认为宏观环境利多有色金属，但价格波动幅度还要看微观供需面的改善情况。海外方面，特朗普在美国总统大选中获胜的概率较大，其减税、美元贬值、再工业化、对进口加征关税和经济刺激计划可能加大通胀回升的压力。美联储降息对有色金属的影响路径目前未明朗，如果是预防式降息，则意味着美国经济不会出现深度衰退，利多有色金属；如果是衰退式降息，且美国国内需求复苏缓慢的话，则利空有色金属。

美国大选利多有色金属

随着特朗普胜选概率上升，其政策主张整体利多有色金属，尤其是其大规模减税和制造业回流等政策对全球供应链、美国通胀和商品的金融属性都有明显的影响。

首先，特朗普提出大规模减税，美国财政整体会维持扩张势头，且很大可能会调高私人部门的可支配收入，有利于私人部门消费回升，对美国经济放缓产生缓冲作用。特朗普在竞选中呼吁全面减税并使该法规永久化，并且正在考虑进一步将公司税从此前的21%降至20%。若特朗普胜选，其减税措施有利于美国制造业补库，对有色金属消费的拉动作用会增强。

其次，特朗普竞选纲领将经济议题置于核心地位，其中一个重要的措施是美元贬值政策。而且就算特朗普不实施美元贬值政策，美国不断膨胀的财政赤字和巨额的公共债务都在动摇美元的信用。历史上曾经有美国政府主导美元汇率贬值的先例，当时导致贵金属和有色金属价格大涨。最著名的例子是1971年的“尼克松冲击”。20世纪70年代，美国财政收支赤字不断恶化，且出现贸易逆差。重重压力之下，尼克松政府有两种选择来挽救收支失衡，紧缩的货币政策或疲软的汇率。为降低失业率，尼克松政府选择放弃布雷顿森林体系，让美元汇率大幅贬值。1971年8月15日，尼克松政府宣布停止美元与黄金兑换，对（美国）所有涉税进口品临时（90天）征收10%的附加税，且于1971年年底签订《史密森协定》，将美元对黄金贬值7.89%，同时将美元对主要货币贬值10%。在此背景下，国际铜价从1971年的1150美元/吨涨至1973年的1310美元/吨，涨幅达到14%。

最后，加征关税可能阻碍全球产业链和供应链的流通，加剧有色金属等原材料和半成品的供给压力。在贸易政策方面，拜登和特朗普都采取贸易保护主义和“美国优先”立场，在全球供应链重组中更多考虑美国国家安全和风险，而非仅考虑效率和成本，并都采取回岸、近岸、友岸化方法重组全球产业链，主张供应链的分散化和多元化。

降息影响路径尚不明确

从近期美国公布的经济数据来看，经济增长放缓的势头越发明显，这意味着美联储9月降息的可能性大增。美联储主席鲍威尔近期也表示，不必等到通胀降至2%才启动降息。从历史经验来看，如果美国失业率和经济增长的关系遵循萨姆法则，即当失业率的3个月移动平均值相对于过去12个月的低点上升 0.5个百分点或更多时，标志着美国已进入经济衰退的早期阶段。1950年以来，如果失业率连续3个月触发萨姆法则，均对应着美国经济已经处于衰退的早期阶段，在美国经济研究机构NBER定义的11次经济衰退中，均得到了印证。

进一步看，美联储货币政策遵循泰勒法则，实证研究表明，在降息周期中，美联储更多关注失业率。据测算，如果失业率反弹至4.5%，或逼近4.5%，美联储将有很大可能启动降息。

回顾1984年至今的美联储6次降息周期，既有预防式降息，也有衰退式降息。其中预防式降息对有色金属是利多的，原因在于预防式降息对应的背景是美国经济尚未陷入衰退，失业率只是小幅回升，需求并没有塌陷。例如1984年12月—1986年8月、1995年7月—1998年11月、2019年8月—2020年3月。如果是衰退式降息，美国经济陷入衰退，若没有中国等其他国家经济增长对冲，那么对有色金属的影响是偏空的。如果美国经济增长减速，且美联储启动衰退式降息，中国经济增长加快，那么有色金属还是会维持涨势，如2016—2017年。我们倾向于认为如果9月美联储启动降息，那么大概率是预防式降息，利多有色金属。

全球供应链存不确定性

从供需面来看，国内有色金属消费目前还偏弱，且处于季节性消费淡季，去库存的速度较缓慢，下游采购积极性不高。不过，从供应端来看，铜、铅和锌面临较大的收紧压力，尤其是铜矿和锌矿加工费持续低迷，处于历史低位，另外，再生铜相关企业也面临成本抬升的压力。铝方面，供应在扩大，但需求扩张力度较小，铝锭去库存缓慢。相关机构调研数据显示，截至7月15日铝锭社会库存维持在73.5万吨的水平，高于去年同期的47.9万吨，下游铝加工龙头企业开工率仅有62.2%。供应过剩格局下，铝材出口增长是化解过剩压力的重要途径，但目前面临海外加征关税的风险。

图为国内铝加工龙头企业开工率走势（单位：%）

综上所述，海外宏观环境整体上利多有色金属，尤其是特朗普获胜有利于缓和美国经济放缓的部分压力，但美国通胀压力会上升，且加征关税和再工业化等举措会导致全球供应链受阻。

从捕捉交易机会和对冲风险的角度来看，境外投资者可以运用COMEX铝期货、境内投资者可以运用上海期货交易所铝期货，进行“买远抛近”的反套操作，远期有色金属大概率会重启涨势；采购企业可运用COMEX铜期货和上海期货交易所铜期货、上海国际能源交易中心的国际铜期货进行买入套保，对冲潜在的价格上涨带来的成本攀升风险。