今年以来，国债收益率持续下行，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别下行57BP、39BP、29BP、32BP，TS、TF、T、TL主连合约年内涨幅分别为0.59%、1.3%、2.2%、6.67%。其中，30年期国债到期收益率一度逼近2.4%，在长债利率不断下行的过程中，监管层也在不断提示风险。

我们认为，本轮债券牛市是经济基本面、政策面、资金面、市场风险偏好、机构投资者行为等多方面因素共振作用的结果。

首先，经济基本面形势决定了债市低利率特征。从长期视角来看，中国经济转向高质量发展、增速放缓，全社会各类型资金利率都应大幅降低并且要在较长时间内保持在低位。一方面，去年国家出台“一揽子化债方案”后，加速了资产收益率赶底的进程，信用利差迅速被压缩至历史低位。另一方面，房价带动私人部门资产价值缩水，要维持居民杠杆率不被动抬升，负债成本就需要不断压低以匹配资产端的收缩。

其次，央行降准、降息是国债收益率下行的直接推动。2月5日央行降低存款准备金率0.5个百分点，2月20日央行非对称调降5年期LPR 25BP，3月之后虽然没有降准、降息，但仍通过结构性货币政策工具、禁止银行“手工补息”、下调房贷首付比例、取消房贷利率下限等方式，引导信贷合理增长、均衡投放，巩固和增强经济回升向好态势。

上半年国内CPI和PPI低位运行，未来可能会伴随经济复苏而低位回升，但很难回升至较高水平，也远未达到需要考虑其是否会影响货币政策和债市运行的程度。6月CPI同比再度放缓，并弱于预期，PPI同比受翘尾因素提振，但环比再度转负，国内去通缩目标仍有空间。从另一个角度来看，虽然我国名义利率远低于美国，但是如果考虑物价因素，则实际利率水平并不算低，这也是当前仍有降息空间的原因之一。需要注意的是，我国货币政策在一定程度上会受到人民币汇率波动的影响。

再次，根据历史数据统计，股债此消彼长的“跷跷板”效应占比近六成的时间段，股债双熊和股债双牛均占20%左右的时间段。2023年12月，受经济基本面预期下滑影响，国内市场股债“跷跷板”效应显著，股市大跌、债市走强。今年2月至5月中旬，在一系列宏观地产政策及流动性催化下，市场演绎股债双牛行情。6月市场情绪由强预期向弱现实收敛，市场再次演绎债强股弱格局。拉长时间来看，股债“跷跷板”是资本市场资产配置的多数情况，我们需要根据经济数据的表现判断谁是“翘起来”的那一方。

最后，“资产荒”奠定了本轮债市利率持续下行的格局。商业银行配债需求量大，根本原因是金融体系内存在“资产荒”，即存款高增但实体经济融资需求较弱，贷款放不出去，流动性淤积。除了客观层面原因，配置盘也带了一些交易属性，即在趋势性的债牛行情下，机构主观也在拉长久期博弈资本利得。

展望后市，无论是经济修复斜率、政府债供给压力，还是政策端影响，或加大债市不确定性，尤其是长端收益率。

第一，当前宏观经济仍处在波浪式修复进程中，5月社融信贷数据低于季节性水平，经济数据延续“外需强内需弱”格局。6月以来地产政策仍在持续加码，当前地产景气度有所回升，但考虑到房地产供需格局有所改变，无论是居民和企业加杠杆的能力和空间，还是预期修复带动地产销售回暖的持续性，都需进一步观察。预估基本面结构性修复的概率较高。

第二，今年上半年地方债供给偏慢，三季度政府债供给回升是相对确定的。上半年，全国地方债发行超3.5万亿元，其中新增地方债（含专项债和一般债）发行共1.8万亿元，仅完成新增额度的39.5%。在稳经济背景下，随着第二批新增债券额度下达，地方正加快发债进度。按往年惯例，用于项目建设的地方政府新增专项债券，一般被要求在10月底前完成发行。因此，三季度的供给因素对债券市场的影响或进一步加大。

第三，近日央行发布一级市场买入国债以及重启正回购的消息，对债市情绪有所压制，机构止盈压力或加大。如果央行借券后在二级市场卖出国债，一方面是回笼流动性，对资金面有所影响，另一方面是增加长债供给，带来长端利率回调压力，以引导形成正常向上倾斜的收益率曲线，这意味着债券配置价值的回归，甚至会带来交易型资金的撤离。

总之，下半年长债利率下行的趋势能否扭转，主要取决于央行接下来的操作力度，同时也会受下半年国内经济和通胀走势，以及房地产行业能否较快实现软着陆等因素的影响。