今年上半年，期债延续上涨趋势，鲜有调整，成交量最大的T主力合约由年初102.776上涨2.47%，至105.32，10年期国债收益率由年初2.5575%下行35.52BP，至2.2023%。值得一提的是，虽然TL成交量不及T，但上涨幅度不容小觑，由年初101.31上涨8.06%，至109.49，30年期国债收益率由年初2.8239%下行40.09BP，至2.423%。

图为国债主要期限利率走势

债市持续上涨， “资产荒”持续时间远超市场预期，在流动性宽松背景下，资金偏好安全、稳定的投资回报，从而持续压低国债收益率。其间债市曾出现过短期调整，最核心的因素来源于地产新政和强监管，虽然这两类因素均超预期，但期债先跌后涨并再创新高，足见其趋势的决定因素仍是经济基本面。

与去年不同的是，今年由“收利差”转向“扩利差”，10Y-1Y利差由年初47BP上涨近19BP至66BP，表明长端利率下行幅度不如短端。主要原因是，年初以来流动性宽松预期不断升温，但同时央行提醒长端利率风险制约长债，而短债上涨需求更强烈。

预计监管因素将是下半年债市的核心影响因素。7月1日午间，央行公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。7月8日早间，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，央行表示将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。从市场的反应来看，央行创设这两种新工具的最终目的是治理资金空转问题，利率的底部区域基本确立，对债市构成显著利空。严监管是下半年多头环境中最大的风险项，一旦叠加经济止跌企稳的因素，则监管趋严和流动性趋紧的预期恐再度发酵。

数据显示，今年上半年国内经济的核心支撑力量来自中小企业的对外贸易。根据历史经验，财新制造业往往先于官方制造业改善，从该角度看，经济预期有望在下半年逐步改善。因此，出口能否维持高速增长是下半年国内经济增长目标能否完成的关键。通常来说，对外出口与美国的经济周期紧密相连，当前美国经济仍处于上行周期中，处于美股上涨→居民财富增值→消费提升→企业利润改善→美股新高的良性内循环中，支撑我国对外贸易的韧性，这也是上半年出口超出预期的核心原因。下半年中美贸易关系的发展仍是关注的焦点，年底美国大选结果会对风险偏好和经济预期产生显著影响。根据历史经验，预计下半年“抢出口”效应仍存。总体而言，我们对全年出口增速仍保持乐观的态度，这是下半年经济增长的核心动力。

图为现券期限利差10Y-5Y与主力合约2TF-T

综上所述，考虑到经济有望在三季度企稳回暖，我们认为，下半年需要防范利率的阶段上行风险。利率上行的风险因素除经济回暖之外，还有央行“融券卖债”的影响，资金面存收紧的可能。

下半年期债或存较大的调整：一方面，债对股的性价比处于历史低位，继续做多赔率较低；另一方面，根据历史经验，期债调整往往发生在三季度，因为三季度会面临债券供给、资金面等因素影响，这类因素在今年再次发生的概率依然较大。

从基本面看，2024年年中的经济政策环境与2018年颇有相似之处，最显著的相似点体现为：三季度均面临较强的债券供给压力，故年中降准、降息预期升温，对短期限合约形成支撑，使得全年利率曲线整体以牛陡为主。但两者的不同之处是，2024年是本轮债市周期中牛市的第四个年头，而2018年是上轮债市周期中牛市的第一个年头，意味着2024年期债多头策略相对2018年而言性价比更低，调整概率更大，下半年净基差存在更强的回升动能。

图为当前做多债券性价比走势

基于以上分析，我们优先推荐投资者逢高做空国债期货，或参与空头套保。品种选择方面，随着“资产荒”局面在三季度得到缓解，我们判断过短或过长的利率债均将面临一定的抛售压力。相对而言，中端利率上行幅度或有限。据此，我们优先推荐TL，其次是与资金面波动相关的TS。