1  棕榈油：供应紧张格局或将改善

从5月下旬开始，在主销国采买需求增加以及产地增产速度偏慢的影响下，产地棕榈油累库不及预期，助推国内棕榈油表现偏强。而北美大豆及菜籽主产区降水一直充沛，天气交易迟迟未动，使得国内豆油、菜油表现偏弱。油脂强弱关系转换后，前期大幅走扩的豆棕、菜棕价差再次走缩。截至7月8日收盘，豆棕、菜棕2409合约价差分别收于-12元/吨和820元/吨。不过后续国内外棕榈油供应偏紧局面边际改善，而豆油、菜油有发生北美天气炒作的可能，因此豆棕、菜棕价差有望在三季度再度走扩。

棕榈油方面，我们认为进入三季度后，随着产地产量继续增长以及国内到港量进入高峰，后续国内外棕榈油的供应紧张格局将有所缓解，对价格的支撑有所减弱。

产地供应端，每年的3—10月是马来西亚棕榈油的传统增长期，而且6—10月的产量环比增速要快于3—5月。今年马来西亚棕榈油生产的恢复情况良好：1—5月棕榈油产量累计为726万吨，同比增加9.44%，提振了市场对其后续增产季表现的信心。去年厄尔尼诺现象对马来西亚的影响不大，仅有极个别月份出现了明显干旱，今年该国产量预计不会受到严重影响，因此后续马来西亚棕榈油7—10月的增产表现仍可以期待。南部半岛棕榈油压榨商协会（SPPOMA）数据显示，7月1—5日，马来西亚棕榈油单产增加59.39%，出油率减少0.12%，产量增加58.36%。

未来棕榈油供应的不确定性主要在印度尼西亚。去年厄尔尼诺现象期间该国降水缺失严重，延时影响从今年二季度开始显现，后续存在增产不及预期乃至同比减产的可能。

产地需求端，虽然印度和中国等主销国的棕榈油库存偏低，未来有进口需求以进行补库，但是阿根廷2023/2024年度大豆丰产已定，进厂压榨后将大量流入国际市场，挤占印度的棕榈油进口需求。由于供应持续增长而需求存在一定不确定性，我们认为三季度产地棕榈油库存向上回升的大趋势不变，主要是累库速度会有所放缓，供需紧张边际递减。

国内棕榈油供需也存在类似情况，6—9月棕榈油到港量预计为33万吨、38万吨、36万吨和43万吨，相比1—5月不到20万吨的月均到港量大幅增加。虽然夏季是棕榈油消费的传统旺季，预计气温升高后下游消费也有所增强，但在庞大到港量的冲击下，国内棕榈油继续累库的大趋势不变，只是速度会变慢。产地及国内供需紧张边际递减下，后续棕榈油的强势地位将有所减弱。

图为国内棕榈油库存（单位：万吨）

2  豆油、菜油：关注极端天气的影响

豆油、菜油方面，目前2024/2025年度美豆和加拿大菜籽的产区环境和生长状况都表现良好。

美豆方面，截至7月7日的最新优良率为68%，高于去年同期的51%和市场预估的67%。美豆主产区受干旱影响的区域占比升至9%，但仍远低于去年同期的60%。加拿大菜籽方面，截至7月2日当周，阿尔伯塔省最新优良率为66.8%，远高于去年同期的42.90%；该省有75.3%的区域土壤湿度处于好至很好区间，高于5年均值61.5%和10年均值61.6%。两国作物生长状况良好对国内豆油、菜油价格的压制，是前期豆棕、菜棕价差持续下跌的重要原因之一。

不过在进入三季度后，随着北美新季作物逐渐进入关键生长期，今年拉尼娜现象和全球变暖等极端天气对其的影响将愈发凸显，后续天气交易有望带来豆油、菜油阶段性走强的机会。短期天气预报显示未来1-2周美豆及加菜籽主产区都被高温笼罩，且加菜籽主产区的降水量偏少。7—9月的长期天气预报更加不乐观，显示这段时间内美国和加拿大全域都存在高温灾害，且加拿大阿尔伯塔、萨斯喀彻温和曼尼托巴省北部都有大块降水缺失区域，均不利于已进入开花结荚期的作物的生长发育。

为了进一步分析今年极端天气对北美作物的影响，我们统计了拉尼娜现象期间美豆及加拿大菜籽的单产变化。统计数据显示，2000年至今一共有4次拉尼娜现象覆盖了美豆及加拿大菜籽的生长季，共影响了7年的作物生长。其中美豆及加菜籽单产同比下滑的概率均为54%，减幅在1.14%~4.06%（美豆）和0.43%~32.05%（加拿大菜籽），可见在拉尼娜现象环境下，两者的同比减产概率有一定提升。

图为欧盟菜籽单产及产量走势（单位：吨/公顷、千吨）

除此之外，近期欧洲菜籽霜冻消息再起，也有望令同比收紧的2024/2025年度菜籽供应进一步紧缩，支撑国内菜油价格。最新的本地调研显示欧盟2024/2025年度菜籽受到4月末的霜冻影响严重，随着后续收割对减产情况进行验证，存在产量超预期下调的可能。而欧洲委员会和油世界等咨询机构也顺势下调了2024/2025年度欧盟菜籽产量，进一步加剧盘面做多气氛。欧盟菜籽供应进一步收紧，也提振国际菜油价格并传导至国内。

3  豆棕和菜棕价差存在向上修复需求

综上所述，一方面，今年三季度产地及国内棕榈油将延续累库趋势，二季度的供需紧张趋势边际递减，对价格支撑减弱。另一方面，北美作物进入关键生长期后发生天气交易的概率增加，欧盟菜籽超预期减产可能导致全球菜籽供需进一步收紧，均有利于豆油、菜油走出阶段性偏强的行情，带动豆棕及菜棕价差走扩。

目前豆棕和菜棕2409合约价差都处于近5年内的最低水平，比同期的第二低位还低了568元/吨和987元/吨，也具备向上修复的需求。不过仍要警惕北美作物状况持续良好，令豆油、菜油价格缺乏向上驱动的可能。操作上，建议逢低布局豆棕及菜棕2409价差走扩策略。