7月8日早间央行发布公告称，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00—16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。如果当日开展操作，操作结束后将发布《公开市场业务交易公告》。当日上午，不同期限国债现券收益率大幅反弹，国债期货显著回调。市场重新消化央行政策态度及货币政策新框架。

对临时正、逆回购的解读

央行创设临时正、逆回购操作，关注点有三。

一是暂停已久的正回购操作重启。正回购为央行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作，而逆回购为央行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。上一次7天期正回购操作在2011年10月25日、14天期正回购操作在2014年11月25日，此后央行公开市场操作以逆回购为主，通过逆回购投放及到期所形成的净投放，调节流动性。

二是操作灵活，与常规公开市场操作互相配合。临时正回购或逆回购操作视情况开展，且操作时间安排在尾盘，与早盘的常规公开市场操作时间错开，一方面使得该补充性工具更为灵活；另一方面尾盘操作对应机构平仓习惯，避免跨月、跨季等资金利率在尾盘异常波动的情况，有助于资金平稳运行。

三是明确正回购和逆回购的操作利率区间分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。目前逆回购利率为1.8%，按照公告，当资金利率低于1.6%时，央行可以1.6%的利率开展临时隔夜正回购，以回笼流动性，而当资金利率高于2.3%时，央行可以2.3%的利率开展临时隔夜逆回购，以释放流动性，缓解资金面紧张问题。通过该限定区间的临时正回购及逆回购，央行引导资金利率在1.6%~2.3%波动，使得资金运行及资金面预期更为稳定。

对货币政策新框架的思考

早在6月19日，央行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上表示，7天期逆回购操作利率已经作为主要政策利率。同时，他指出，我国的利率走廊已初步成形，总体上宽度较大，如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，那么除了需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。

此前，公开市场操作7天期逆回购利率是央行短期政策利率，央行通过每日开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕，持续释放短期政策利率信号，使存款类金融机构质押式回购利率等短期市场利率围绕政策利率波动。同时，通过以常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊的辅助，将短期利率的波动限制在合理范围。SLF是央行按需向金融机构提供短期资金的工具。金融机构可按SLF利率从央行获得资金，就不必以高于SLF利率的价格从市场融入资金。因此，SLF利率可视为利率走廊的上限。超额准备金利率是央行对金融机构存放在央行的超额准备金付息的利率。金融机构可以将剩余资金放入超额准备金账户，并获得超额准备金利率，就不会有机构愿意以低于超额准备金利率的价格向市场融出资金。因此，超额准备金利率可视为利率走廊的下限。2020年以来，存款类金融机构7天期质押式回购利率（DR007）均处于利率走廊之内，波动明显窄于利率走廊。资金面最紧的2021年2月，DR007为3.1656%，低于当时利率上廊3.2%；资金面最松的2020年一季度，DR007为1.1379%，高于当时利率下廊0.35%。

目前，SLF利率为2.8%，利率走廊宽度为245bp，DR007今年以来在1.764%~2.164%波动，波动幅度约40bp，明显窄于利率走廊。本次公告 “临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp”，新的利率走廊收窄至1.6%~2.3%，宽度在70bp，为资金利率运行区间提供了更为明确的引导。

央行开展临时正回购或逆回购操作，也体现了央行对保持流动性合理充裕及进一步健全利率调控机制的态度。

后市展望

央行开展临时正回购或逆回购操作的重点在于搭建新的利率走廊，通过双向流动性操作，引导资金利率平稳运行。今年以来资金利率处于新的利率走廊之内，短期看，开启临时正回购或逆回购的必要性不大。预计在新的利率走廊引导下，资金利率运行将进一步平稳。在淡化逆回购利率以外的政策利率、收窄利率走廊的货币政策新框架下，从政策利率到资金利率、从短端利率到长端利率的传导，也将更加顺畅。

虽然央行短期通过正回购回笼大量流动性的概率不高，但这两周央行的动作（上周明确借入国债的操作方式，本周宣布视情况开展临时正、逆回购操作）体现了其对加强政策利率调控有效性、精准性的决心，旨在平稳流动性及引导收益率曲线回归。市场需要重新消化央行态度及理解新的货币政策框架，由此考虑，笔者认为，债市短期调整未完。操作上，不冲动、不恐慌，配合政策面交易。