经历了上半年的牛市后，市场对国债下半年的行情仍存较大期待。不过，从近期政策面释放的信号来看，笔者认为，投资者应适当降低收益预期。

货币政策工具箱丰富，债市情绪明显降温

7月以来，政策面频频释放为债市降温的信号，国债期货价格自年内高点回落，对应现券收益率自年内低位整体上移5bp左右。

7月1日午间央行发布公告称，近期将面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，当日下午开盘国债期货高位跳水，收盘时长债和超长债收益率较前一日上行3~4bp。随后3个交易日，债市情绪有所修复。但7月5日，有报道称央行将采用无固定期限、信用方式借入长期限国债卖出操作，规模可达几千亿元，加之当日 30年期特别国债一级发行利率高于预期，国债期货再度大幅调整。7月8日一早央行发布公告称，将开展临时正回购或者临时逆回购操作。其中，操作时间为工作日的16:00—16:20，期限为隔夜，锚定利率为7天期逆回购操作利率，在这个基础上减点20bp（正回购）和加点50bp（逆回购）。此举明确了新的利率走廊形成，将资金利率限制在更窄的区间意味着央行有意呵护资金面，避免其剧烈波动。不过，非对称的走廊上下限设置使得市场将关注点转向正回购重启，短债当日调整幅度较大。

收益率曲线把控力度增强，机构转向防御操作

梳理央行近期操作可以发现，货币政策工具箱丰富，央行对收益率曲线的把控力度明显增强。6月以来，在商品房销售恢复不及预期和信贷需求走弱的背景下，债市对基本面边际变化和前期政策效果进行定价。6月下旬，美联储议息会议再次释放鸽派信号，人民币兑美元汇率行至7.30关口，上证指数跌破3000关口，市场风险偏好回落，10年期和30年期国债收益率再度向前低靠拢。然而，随着收益率临近4月低点，农商行等交易性机构的情绪更加谨慎。由于流动性持续宽松，大量交易头寸开始从长端和超长端转向中短端，6月国债收益率显著陡峭化，短债收益率向同业存单利率靠近，并于6月末创下年内新低。央行及时察觉市场情绪和交易行为的变化，宣布视情况开展临时正、逆回购操作，将资金利率限制在1.6%~2.3%，对短债收益率形成直接约束。长债在央行开展买卖债券操作后，定价也受到直接影响。尽管基本面依然存在支撑，机构配置压力仍在，但当前债市受政策面影响较大，不建议高位追涨。

短期陷入震荡行情，交易把握好安全边际

目前市场关注点在于本轮债市向下调整的空间有多大，以及是否会形成阶段性趋势行情。笔者认为，短期债市调整空间并不大。央行在收益率创出新低之际“喊话”借入长期国债，并表示以信用方式借入无固定期限的千亿元国债，明确了长债收益率的底线。结合此前央行在30年期国债收益率下破2.5%时多次“喊话”考虑，接下来一段时间30年期国债和10年期国债收益率将分别回升至2.5%和2.3%之上。不过，“资产荒”问题尚未完全缓解，银行、保险等机构欠配压力仍在，收益率上行充分后仍有下行可能，预计30年期和10年期国债收益率的天花板分别在2.6%和2.4%，投资者可把握安全边际，进行区间操作。曲线形态方面，由于央行有意维持流动性平稳并推升市场风险偏好，短端利率相对长端利率更具韧性，国债收益率曲线将进一步陡峭。