再通胀是近期行情的逻辑主线

贵金属具有货币、金融、商品三大属性，任何属性发生变化都会推动贵金属价格的波动。从过去20余年的经验来看，贵金属的货币及金融属性是其价格的主导因素。不过，近期贵金属商品属性的变化更为突出，具体表现有以下几方面：

首先，近期贵金属价格与美元、美债收益率呈现较强的正相关关系。从历史来看，贵金属价格与美元、美债收益率呈现显著的负相关关系，因为贵金属既是一种货币，又是一种金融投资品。从货币角度来看，贵金属的美元价格实质上是一种汇率标价，美元走强时贵金属价格通常就会走弱。从金融的角度来看，贵金属具有抵抗通胀又不能生息的特点，而美国国债收益率持续波动，两者的信用等级相似，就会使得投资者在两者之间做比较，从而产生一定替代效应，这也是贵金属与美债收益率负相关的来源。

图为国际金价与美债收益率走势对比（单位：美元/盎司，%）

其次，市场通胀担忧一度大幅上升，近期贵金属走势与通胀预期走势较为一致。2—3月，美国通胀数据连续两个月超预期，并且随后以铜为首的有色金属也出现一轮较大幅度的上涨，市场对于通胀的担忧明显上升。与此同时，美债市场反映的通胀预期大幅上升，贵金属显现一定的抗通胀属性，跟随通胀预期上行。不过，通胀预期在5月之后明显回落，随后贵金属也出现见顶回落的趋势。

图为国际金价与美国通胀预期（单位：美元/盎司，%）

最后，金银比的走势也反映了贵金属商品属性的明显变化。4月以来，金银比显著下行，伦敦现货市场金银比从高点的90一度跌至最低的73附近。进入6月，金银比才稍有回升。金银比的走势也与贵金属整体走势一致，表明随着再通胀担忧的加强，商品属性更强的白银受到更为明显的支撑，因而白银前期的涨幅更大，使得金银比回落。

因此，从市场观察的情况可以基本确定，近期贵金属行情的主要推动因素为市场对再通胀的预期的变化，即贵金属商品属性主导了最近的行情，而金融属性显得次要。

宏观因素利空占据主导地位

尽管再通胀担忧是近期贵金属行情的主要驱动力，但仍需要关注货币及金融方面的变化以及对贵金属的影响。美联储的政策变化是贵金属货币金融属性的核心驱动，而美联储最为关注的是就业和通胀指标。

先看就业，美国5月非农就业人口增长27.2万人，远高于预期的18.5万人，显示出美国劳动力市场的强劲势头。同时，平均时薪同比上升4.1%，也高于预期的3.9%，表明劳动力成本在上升。然而，失业率稍有上行，5月美国失业率为4%，略高于预期的3.9%。尽管5月非农报告呈现好坏参半的特点，但当前美国失业率仍在历史低位，充分就业的状态使得美联储无须顾虑就业市场。

通胀方面，数据显示近期美国通胀压力有所放缓。具体来看，美国5月CPI同比增长3.3%，低于预期和前值3.4%，5月核心CPI同比增长3.4%，也低于预期3.5%及前值3.6%。这些数据显示出美国通胀压力正在逐步缓解，为消费者和企业带来了更多的喘息空间。美联储更为关心的PCE通胀数据也呈现出平稳下降的趋势。美国5月核心PCE物价指数同比上升2.6%，符合预期，前值为上升2.8%。

尽管近两个月的通胀数据如预期下行，但美联储的表态依旧保持鹰派，这使得市场对美联储的降息预期并未得到大规模强化。6月中旬的美联储议息会议上，利率政策如市场预期按兵不动。然而，在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示通胀已实质放缓但仍然太高，迄今的通胀数据还不足以给美联储降息的信心。会议“点阵图”与经济预测显示，美联储官员短期通胀预期中值小幅上调，但对长期通胀下行的信心不变，并进一步下调了年内降息次数的预期。会议后多位美联储官员对外发声，官员们普遍认为还未到降息时机，需要观察更多数据以做出决定。美联储官员们的表态显示出美联储在降息决定上的谨慎性，因此当前美联储观察工具显示，市场对美联储进行首次降息的时点仍在9月和11月之间摇摆。

相比于美联储，欧洲央行的降息行动更为迅速。6月初，欧洲央行如期降息25个基点，尽管会议后欧洲央行官员对后续降息路径持谨慎态度，但降息快于美联储的结果便是欧元贬值压力加大，同时支撑美元走高。从实际的经济数据表现来看，美国也显得更具韧性。欧元区5月制造业PMI终值为47.3，而同期美国制造业PMI为48.7，高于欧洲，亦给美元带来支撑。

因此，在美联储对降息持续谨慎的背景下，美债收益率仍处相对高位，经济形势美强欧弱之下，美元亦有所走高，货币及金融属性方面利空仍占据主导，但贵金属近期走势显示利空反应仍不充分。

白银供应紧张状态显著缓解

近一年以来，上期所白银仓单库存持续下降，而国内白银供需表现一度十分紧张，今年年初时现货还一度对期货出现溢价，沪银期限结构曾转为Back结构，同期国内白银对国外白银的溢价也大幅扩大。

6月25日，上期所白银注册仓单出现单日291.6吨的巨额增量，较前一日增长41.1%，注册仓单总量上升至1000.4吨。同时，自6月以来，上海黄金交易所白银延期交易大多数时间呈现多付空的状态，表明多头持仓提货意愿不足。

现货市场也反馈近期下游需求较差、客户不愿备货的现状。市场也一度出现了白银现货价格弱于期货价格走势、基差一度走弱至-50元/千克的情况，并出现了明显的期现套利空间。各方面数据均显示出白银实际需求的弱势，印证了白银现货供应紧张的缓解。

由于前期贵金属的主要行情驱动因素在于商品属性的变化，但近期有色板块已出现大幅回调，白银的商品属性支撑也持续弱化，期现套利机会的显现是其商品属性支撑减弱表现之一。当前，国内白银期现价差趋于回归正常的Contango结构，但国内白银价格仍维持对国外白银的高溢价。若是白银的内外盘价差存在合理性，那么国内白银供应宽松程度就仍然不足，不应出现白银基差大幅走弱的情况。从目前经济状况来看，我们倾向于后市国内白银的供需将进一步宽松，而国内白银对国外白银的溢价将有明显的收缩空间。此外，金银比在压力之下应表现较为坚挺，后续或还有回升空间，这也将对白银的回调施加压力。

整体来看，上期所白银仓单的快速回升或是意味着白银供应紧张关系正在缓解，而当前白银内外盘价差未从高位回到正常水平，商品属性支撑的转弱以及内外盘价差潜在的收窄空间均会给沪银带来回调压力。

综合来看，前期支撑贵金属走高的再通胀担忧减弱，美联储对降息的态度持续谨慎，美元与美债收益率处于相对高位，施压贵金属。再考虑到白银供需紧张缓解，白银内外盘的高溢价或难长期维持，国内白银仍将面临回调压力，因此可考虑短空沪银或做多金银比的交易策略。