回顾二季度，A股市场整体呈现冲高回落态势。二季度前中期，在一季度GDP增速好于预期、4月中共中央政治局会议释放积极信号、地产政策利好频出等因素的作用下，上证综指震荡上行，盘中创下3174点的年内高点。5月下旬至6月末，A股市场出现调整，上证综指从3174点的阶段性高点持续回落，再度跌破3000点整数关口。笔者认为，市场回调的主要原因一方面在于投资者对国内经济政策预期尚不明朗，另一方面则在于严监管背景下对投资者权益保护如何落实的担忧。展望下半年，在经济温和复苏、内需有待进一步改善的背景下，财政政策与货币政策如何协同发力是引导市场预期的关键。若财政政策能够继续加力，叠加外部降息配合下国内货币宽松空间打开，则有助于强复苏预期的升温。7月15日至18日召开的党的二十届三中全会有望进一步明确中长期改革方向，新“国九条”发布后资本市场改革也正在有序推进。伴随近期指数层面的调整，当前A股市场估值已具备较好吸引力，投资者对后续市场表现不必过度谨慎。

图为A股上半年主要指数涨跌幅（%）

图为沪深300与北向资金

基本面：经济温和复苏，盈利有望修复

2024年年初以来，我国经济发展呈现出一些积极变化，一季度GDP同比增长5.3%，好于市场预期，出口表现亮眼，但结构性问题依然存在，比如供给端的修复好于需求端、有效需求相对不足、微观主体盈利偏弱等。从5月经济金融数据来看，国内经济延续温和复苏态势，但持续修复仍需稳增长政策支持。下半年需着重关注全球主要经济体增长环境、贸易政策以及地缘局势等因素对我国出口的影响。

6月25日，国务院总理李强在大连2024年夏季达沃斯论坛开幕式致辞中指出，“今年以来中国经济保持回升向好态势，一季度同比增长5.3%，实现良好开局，二季度继续稳中向好，我们有信心、有能力实现全年5%左右的增长目标。”在此背景下，展望下半年，随着物价因素边际改善（4月和5月PPI数据降幅收窄）和国内经济复苏的深化，A股企业盈利有望稳步修复，回归正增长。

政策面：稳增长基调未变，节奏影响预期

宏观政策方面，在经济温和复苏、内需有待进一步改善的背景下，下半年财政政策与货币政策如何协同发力是引导市场预期的关键。若财政政策能够继续加力，叠加外部降息配合下国内货币宽松空间打开，则有助于强复苏预期的升温。产业政策方面，虽然地产行业并不是经济发展的全部，但其涉及的行业较为广泛、与金融市场联系较为密切，因此相关政策的落地力度和实施效果对市场信心的稳定起到了至关重要的作用。

财政政策方面，当前国内经济依然处于温和复苏阶段，市场亟待财政进一步发力。考虑到超长期特别国债已经发行，下半年建议投资者关注财政政策在新质生产力、设备更新和以旧换新、地产等方面可能出台的支持措施。但由于非税收入减少，预计下半年财政政策总量宽松的空间也较为有限。货币政策方面，在我国经济内生增长动能仍待提升的背景下，货币仍有放松空间，但时点上可能需要等待人民币汇率压力减轻后，大概率在美国降息时点明确后。

4月底以来，多地先后出台优化房地产市场政策措施。5月17日，央行宣布取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点、调整个人住房贷款最低首付款比例和设立3000亿元保障性住房再贷款。6月13日，央行召开保障性住房再贷款工作推进会，推动政策落地见效，加快存量商品房去库存，加强制度保障和内外部监督。从5月下旬以来申万一级行业地产板块走势来看，相较于政策，市场更为关注地产数据能否有实质性的改善。目前地产对经济和市场信心的影响较大，不排除政府继续出台地产利好政策的可能性。

海外因素：不确定性增强，外资双向波动

展望下半年，外部不确定性较上半年而言有增无减，美联储货币政策的取向及全球地缘政治局势的变化将成为影响市场风险偏好的关键外因。今年以来，美联储降息预期不断出现“折返跑”，何时开启降息对全球资产配置节奏来说较为关键。若下半年美国能够开启降息周期，则北向资金外流的压力将减缓。此外，当前全球地缘局势复杂，下半年美国大选的关注度将显著抬升。

回顾6月，尽管加拿大、欧洲央行先后开启降息周期，引发了全球“降息潮”来临的预期，但美联储的表态偏向鹰派，鲍威尔表示还需要更多通胀数据的回落来增强信心，且政策调整取决于整体数据，而不仅是通胀数据。这种方式不仅可以为后续政策操作留下空间，而且能有效防止市场预期出现“折返跑”的状况。

整体来看，尽管6月议息会议传递的信号偏向鹰派，但点阵图显示2024年仍有可能降息。目前美联储观察工具显示的年内降息预期维持2次，高于6月点阵图中委员们预计的1次，表明当前美国市场的宽松交易还没有结束。但在降息明确前美元兑人民币汇率仍有压力，国内货币宽松空间掣肘仍存。在国内经济温和复苏、人民币汇率压力仍存的背景下，即使不考虑地缘政治因素的扰动，北向资金也难改双向波动态势。

图为美元兑人民币即期汇率

操作建议：淡化趋势机会，重在把握结构

从趋势角度来看，预计7月上半月A股将呈现震荡寻底状态。7月中下旬，改革预期升温将推动市场风险偏好回升，指数层面有望迎来超跌反弹。市场结构方面，展望下半年，笔者认为在海外扰动因素有增无减、国内经济温和复苏、资本市场严监管基调延续、高景气成长领域相对稀缺、投资者更加注重股东回报的背景下，大盘价值占优的风格有望延续。期指标的指数方面，上证50、沪深300等大指数将继续跑赢中证500、中证1000等中小指数。在此期间，成长板块可能在政策催化升温、产业链取得超预期进展等因素影响下出现阶段性表现机会。需要注意的是，当市场处于存量博弈状态时，A股很难出现多个板块共同持续上涨的状况，价值成长风格间将更多呈现此消彼长的“跷跷板”现象。此外，当A股出现超跌反弹时，伴随着市场情绪的快速修复，中证500、中证1000等中小指数亦有望阶段性跑赢上证50、沪深300等大指数。