经过一轮快速下挫后，国债期货自6月中旬开始重新进入增仓上行的快车道。截至6月27日收盘，10 年期和 30 年期主力合约最高分别触及105.115点和 109.48 点历史新高，对应的活跃券收益率分别突破至2.236%和2.421%。

复盘近半个月来的上涨行情，不难发现期债突破前高的驱动并非来自超预期的利好，而是市场此前的博弈暂告一段落。5月底央行多次公开发声提及长端利率风险，故市场多空均缺乏新的驱动因素。即便在低波动的情境下，市场仍在一点一点地试探利率下限，恰恰反映出被市场外因素压制的需求积累了相当的势能；一旦市场的多数认定央行暂时不会采取实质性措施对市场进行调节，积累的势能便将得到释放。此外，权益市场近期重新走弱，加之本轮行情的主导力量是非银机构，股债跷跷板效应也助推了债市利率的下行。

从基本面来看，5月经济数据显示工业生产受内需偏弱影响，增速有所放缓；投资方面，制造业和基建投资继续边际减速，地产投资延续底部运行；消费方面，受节假日集中效应和错位影响，5月社零同比增速有所恢复，但持续性或不强。综合而言，广谱利率长期向下的趋势仍未改变，经济复苏过程中面临的问题依旧复杂且严峻，仍需要逆周期政策的大力提振。

6月19日，央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛发表主题演讲时表示，我国货币政策的立场是支持性的，而要实现支持的目标，既要综合运用总量政策和结构性工具，也要畅通货币政策传导。而对于未来货币政策的演进，他提出要优化货币政策调控的中间变量，进一步健全市场化的利率调控机制，逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。

事实上，当前MLF利率（2.5%）持续高于长债收益率乃至存单利率，不仅其需求有所下降，其利率“锚”的作用也在减弱，后续LPR或将和MLF逐渐脱钩。同时，我国已初步形成了以SLF利率（2.80%）为上廊、超额存款准备金利率（0.35%）为下廊的利率走廊，但上下廊之间相差较大（245bps）。为给市场传递更清晰的引导信号，一方面可以通过调节主要政策利率，另一方面可以通过收窄利率走廊。在当前市场环境下，上调超额存款准备金的概率很小，故央行未来更可能下调SLF利率。央行购买国债，具体体现为央行资产负债表中的对政府债权。中央政府一项的余额在近10多年来一直维持在1.5万亿元左右，其中大部分是定向发行的特别国债，且加权剩余期限较短，不论是数量还是流动性均比较有限，通过直接卖出持有的国债来调节长债利率难以实现，而融券卖出或买断式逆回购后卖出操作则又存在操作期限和定价等方面的问题，故央行在中短期内进行卖出操作的概率不大，更可能在未来政府债券发行放量时逐步买入建仓。

货币政策固然是影响债市定价至关重要的因素，但对下半年的经济基本面而言，财政政策或将扮演更为关键的角色，因为我国投资体系中政府部门及城投占比较高，因此形成了较大规模的债务；而私人部门则是储蓄的主力军，是主要的债权人。一方面，降息的确可以有效降低政府部门债务成本，但在优先化债的基调下效果较为有限；另一方面，由于居民储蓄的防御属性，降息在降低存款利息收入的同时，并不能有效地提振消费和投资。因此，央行也在尝试设备更新改造专项再贷款、科技创新再贷款等更对症下药的结构性工具。尽管结构性信贷工具可发挥准财政作用，但仍需财政政策进一步发力。

截至6月末，我国地方债和国债净融资进度分别为38%和36%，按照年度发行目标能够全额完成来测算，下半年两者的供应将达到上半年的1.5倍以上。若在此基础上，财政政策加大对于需求端的支撑力度，则基本面加速回升的拐点将有望到来。

短期来看，当前处于“跨季+跨半年”的时间节点，加之税期影响，银行间市场流动性边际转紧，资金价格出现较大波动。因此，在国债长端利率快速向下的同时，短端利率下行略显乏力，期限利差收窄。在此期间，央行增加了公开市场投放，投放规模紧贴市场需求。

笔者认为，后续资金面有望重新转向偏松的格局，短端将迎来补涨。同时，考虑到长端逐渐回归拥挤，且重要会议临近召开，央行干预和市场传闻增多将是现阶段的主要风险，故短期利率曲线存在走陡的可能性，长期则可待回调后重新参与做多并适当拉长久期，同时密切关注稳增长政策变化。