万得全A指数自5月高位下行逾5%后，连续两周维持低位窄幅震荡，目前所处位置为近两年低点附近，较低的市场估值水平及偏强的政策预期与偏弱的基本面之间相互制约，市场情绪较谨慎，仍需等待进一步的政策或现实信号驱动，而从各期限国债期货价格再创历史新高来看，“现实+政策”组合仍为市场基准预期。

近日公布的经济、金融数据的预期差偏弱，前期集中出台的政策组合效果尚未显现，在等待后期现实验证政策效果的同时，市场对新一轮的政策期待仍在发酵，但兑现的时间节点会受到汇率等因素约束，既要看外部美联储的政策变化，也要看内部地产销量的边际情况，这是今年市场交易预防性宽松和软着陆的核心边际观察变量。

从预防性宽松角度来看，中美均处在宏观组合弱平衡的状态之下，但对预防性宽松的强度要求不高，更多是根据现实和数据渐进式调整政策预期强度。从上半年中美经济表现看，月度数据虽有波动，但整体仍较稳定，边际预期略有改善。IMF近日将中国GDP增速预期调升0.4个百分点，至5%，而最新Wind二季度GDP增速预测均值为5.16%，略低于一季度5.3%，高于5%左右的年度目标。若以短期现实为基准，预防性宽松的急迫性不强，但若从公布数据的预期差，以及对下半年现实预期的影响程度来看，再降准等预防性宽松措施存在出台的基础。

5月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售的实际数据均低于此前市场平均预期，但与上个月相比，消费增速边际略有改善，由2.3%升至3.7%,虽然改善强度不及预期，但仍有利于稳定现实预期。相比之下，内需分项中的投资边际趋弱，但强弱结构分化显著，制造业维持强势，单月增速虽较上月略降，但仍高达9.6%，与强势的出口数据一致；基建降速加快，已从2月高点8.96%降至5月6.68%，仍为拉动内需的正面驱动因素；房地产投资则延续弱势，5月增速进一步下行至-10.1%，但与市场预期基本一致。因此，地产高频成交数据能否出现可持续的边际触底迹象是关键变量。

截至目前，地产相关数据已现触底企稳迹象。2月以来，国内月度住宅销售和新开工面积的累计增速稳定在-25%上下，边际降幅渐进式收缩；“5·17” 楼市新政出台后，十大城市成交面积的周均值较前四周均值上升12.7%。开发资金累计增速低至-24%，从来源结构上看，受融资政策激励，国内贷款分项改善显著是资金来源分项中的亮点，但个人按揭贷款分项拖累较重。从居民购房意愿来看，收入和房价的稳定性是购房与否的两大衡量因素，比较来看，当前收入预期的稳定性评估权重要高于房价。

从房价来看，经过逾两年的调整，当前北京、上海、深圳的中原领先指数已降至2016年三季度水平，其中，深圳跌幅最高，达37%，上海、北京跌幅达25%，阶段性调整已较充分。因此，与前期政策出台时机相比，始自5月的新一轮地产政策，有更高概率推动本轮房价阶段性触底企稳。从收入预期的稳定性角度来看，自2022年开始，居民收入和就业预期持续处在历史低位附近，其间曾出现过阶段性改善，但改善强度和持续性均不足以扭转整体的偏弱预期，最新一轮的边际预期弱改善从2023年7月开始，与全球制造业周期的触底弱反弹一致，但今年4—5月制造业景气度边际下降后，弱预期的循环需要外力打破，或是新一轮强势补库周期，或是内部超预期的预防性宽松，而美联储的政策选择和节奏则是牵制这两大因素的核心变量。

目前，美联储9月首次降息概率为70%左右，年内降息两次为市场基准预期，仍高于美联储官方指引。6月美联储点阵图显示，年内降息次数中位数为一次。今年以来，关于美联储政策转向节奏，市场预期持续领先于官方指引，但同时也在根据强现实向下修正宽松预期，现已与官方指引基本一致，9月将成为美联储预防性宽松兑现与否的关键时点。在此之前，美联储仍有3次观察通胀和就业数据，如果相关数据持续性共振降温，将会提高9月降息概率，减轻国内政策约束。

总体上看，近期内部政策信号明确向好，但现实数据暂未跟进，实际效果的显现还需等待。短期内，市场继续处在前期政策效果的验证期。关注6月PMI数据和政策预期差，若向上将有利于稳定市场信心。