今年以来，海外流动性持续宽松，美国经济韧性超预期，叠加铜供应干扰频现，需求有AI、新能源等乐观前景预期，沪铜价格重心自2023年年末的68000~70000元/吨区间大幅抬升。5月下旬沪铜价格冲高至89000元/吨高位，但随后迅速回落，从宏观面和基本面边际变化来看，这一波回调主要兑现相关驱动减弱。

[短期驱动弱化 价格显著回调]

短期宏观利好消化殆尽。一是黏性通胀下流动性预期被重新定价。美国通胀表现出典型的黏性较强、回落不流畅的特征，考虑到美国就业数据持续超预期，叠加美国经济韧性较强，美联储降息落地显著延后。从6月FOMC会议来看，最新公布的“点阵图”显示，美联储决策者将今年降息次数的中位数预期从3月的3次降至仅有1次。换句话说，9月能否降息亦存在不确定性。

图为铜境内库存（社库+保税）（单位：万吨）

二是美国经济韧性阶段性有承压可能。根据芝加哥联储数据测算，美国超额储蓄已经在2024年上半年消耗殆尽，此前美国超额储蓄一直是美国经济韧性的重要支撑，失去这部分支撑后，美国经济韧性可能加速衰减。市场有可能阶段性处于美国经济是“软着陆”还是“不着陆”的预期摇摆之中。

三是短期国内或面临“政策真空期”。今年以来，国内稳增长政策是宏观面乐观预期的重要支撑。对铜而言，中国是全球最大的铜消费国，中国经济增长预期对铜价格影响较大。5月下旬铜价走强，利好政策是重要支撑。4月30日召开的中共中央政治局会议释放了两大备受市场关注的积极信号。5月9日开始，西安、杭州等多个城市陆续宣布全面取消限购，进一步落实会议要求。5月17日地产优化政策落地。而6月以及7月上旬可能进入重要的政策观察期。

四是国内经济修复斜率相对温和。5月制造业、非制造业PMI环比均有下行，制造业回落至收缩区间，其中需求回落幅度超过生产端。

现货支撑全面落空。首先，COMEX挤仓风险缓和。COMEX市场中、俄两国品牌无法交割，短期虚实比冲高引发挤仓行情，但目前从其与LME价差、月差看，挤仓情绪已经平息。但需要注意的是，中期美国电解铜进口仍存隐忧。除巴拿马运力不畅外，美国铜进口依赖智利，占比接近七成。今年智利有出口铜矿增加、粗铜减少的迹象。

其次，6月至7月上旬去库预期有限。市场此前上涨的驱动源自原料的限制，但今年上半年以来，原料限制迟迟未能兑现为供应的减少。国内电解铜月度产量持续处于99万~100万吨，原料缺口主要由供应宽松的再生原料补充。从目前冶炼厂的再生原料库存来看，宽松格局预计至少延续至7月上旬。

最后，下游复苏斜率偏弱。5月铜价上涨后，终端消费增速环比走弱。前期增速较高的光伏装机、新能源汽车、空调等领域增速有所放缓。进入6月，虽然铜价绝对水平回落，产业刚需采购显现，但终端好转偏慢。如果铜价回落幅度有限，那么6月消费好转预期有限。

前期市场交易原料限制逻辑已经较长时间，新的价格上行驱动暂时还未形成。如果全球库存持续去化乏力，叠加宏观面降息预期反复，价格有回调压力。

[四重因素力挺 中期驱动向上]

笔者认为，中期价格驱动依旧向上。一是宏观宽松的流动性环境尚未改变。从金融条件指数来看，5月下旬至6月上旬流动性进一步宽松。现在并不是美债、美股以及美元等资产较好的配置节点，黄金和以铜为代表的有色金属在降息前夕作为抵御通胀、防范风险的配置标的的逻辑仍然清晰。只要流动性不发生转向，资金仍然会在各类资产中选择黄金与铜作为配置标的。

二是国内经济复苏确定性较高。国内宏观政策有所加码，地产方面，自5月17日地产政策“组合拳”出台以来，市场已经有企稳筑底的迹象；专项债方面，上半年财政支出发力偏弱，下半年政策发力有一定空间。

三是铜原料紧张短期难以解决。巴拿马Cobre铜矿停产，目前在基准假设下，预计巴拿马铜矿复产时间在2025年二季度末或三季度。从原料平衡来看，2024年下半年、2025年上半年原料紧缺将较为突出。

再生原料方面，一季度约有10万吨的进口原料进入冶炼环节，二季度这一数值飙升至20万吨左右。但从供需来看，随着价格见顶回落，再生原料供应面临大幅收紧的风险。

图为铜境外库存（LME+COMEX）（单位：万吨）

但原料的需求预计进入到高增长阶段。2024—2025年是国内冶炼增长高峰阶段，有100万~120万吨冶炼产能增量预期。5月29日国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，在有色金属中，电解铝单吨能耗及总耗电量最高，节能降碳压力较大，铜、锌次之。方案针对铜冶炼产能的管控措施主要有：优化有色金属产能布局，从严控制铜冶炼新增产能，大力发展再生金属产业，至2025年年底，再生金属供应比例需达24%；推进有色金属行业节能降碳改造，至2025年年底，铜冶炼能效标杆水平以上占比需达50%以上。但目前行动方案细则尚待明确，虽然远期对铜冶炼存在能耗管控限制，但考虑到以降碳为主要目的，铜能耗偏低，预计对现有新增冶炼产能影响有限。

进入6月，临近冶炼厂与海外矿山的年中TC谈判。根据报道，此前海外矿山对日本炼厂的TC报价约为10美元，两者未能达成一致。目前国内冶炼厂与海外矿山的年中谈判也在胶着进行中，市场对原料矛盾的关注度可能提升。

此外，原料短缺在四季度有加剧的可能。今年原料本身供应就不足，下半年海外将有炼厂集中投产，主要有自由港在印尼的两家炼厂，还有紫金集团在非洲一家炼厂，这三家炼厂都在矿山附近，因此原料有保障。换句话说，能进一步流入国内的铜精矿量级可能进一步被挤占，在基准假设下，我们将在三季度看到国内冶炼厂环比减产，四季度看到国内冶炼厂同比减产。

四是产业库存较低，支撑刚需采购。从产业调研反馈来，4月、5月产业逐月去库，这一情况在表观消费增速与终端消费增速的差异上可以得到验证。4月价格上涨后，表观消费持续不及终端消费，考虑到再生铜杆开工率不高，预计由产业去库导致。电解铜去库后，预计产业刚需对价格较为敏感，采买意愿增强。

再生产业也出现了较为明显的去库。在今年5月中旬的湖北调研中，部分利废企业表示，目前原料、成品库存都处于极低水平，且上游贸易商也主动去库，规避风险。虽然绝对价格仍处于高位，但单日价格回落后，收货难度已经提升。

[挑战前高可期 产业择机备库]

综上来看，短期宏观利多兑现，现货支撑落空，去库预期有限，预计回调延续。但考虑到年中TC谈判将至，原料供需矛盾有被放大的可能，叠加产业库存偏低，消费弹性大，因此价格回调空间有限。从价格运行逻辑来看，今年下半年的现货支撑较上半年会更强，考虑到原料紧缺的节奏问题，上涨趋势难言终结。这一点从持仓指标也能看出，沪铜合约持仓自63万回落近7万手，至56万手附近，但从历史数据看，仍在高位。去库预期支撑、原料支撑还在，叠加流动性尚未收紧，多头行情仅是阶段性休整，而非“鸣金收兵”，以此看年内价格重回86000元/吨上方是大概率事件，因此建议关注79500元/吨附近支撑以及入场时机。

图为沪铜连一减连二（单位：元/吨）

但对产业采购而言，不应过度投机。目前持仓处于高位，持仓变化加大了价格的波动幅度。针对下半年的订单，建议企业战略采购可以考虑80000元/吨附近择机入场。

从未来1至2年的长周期来看，铜价或处于高位震荡阶段，而非单边上行，主因是当前的供需缺口或不能维持。需求端，目前新能源渗透率已经较高，进一步提升的节奏将有所放缓，全球铜消费增速稳定在4%以上的基础并不牢固，本轮周期向上看到91000元/吨附近。