短期实体经济融资需求偏弱、存款向理财和基金搬家支撑债市配置需求。在新一轮降准、降息落地前，期债市场偏强震荡，上行空间及节奏受央行表态及资金面变化的影响。

本周前3个交易日，10年期、30年期国债期货主力合约累计收涨0.22%和0.45%，10年期、30年期盘中再创新高，而中短端品种2年期及5年期国债期货主力合约累计收涨0.08%、0.17%。

“资产荒”现象仍在

5月金融数据备受关注，在4月“挤水分”导致新增社融为负、信贷快速收缩后，市场关注5月数据能否回归“常态”。从答卷看，5月新增社融2.07万亿元，同比多增513亿元，政府债券融资成为主要贡献，与超长期特别国债5月发行、地方专项债发行提速对应，符合市场预期。信贷同比少增继续成为拖累项，5月新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元，其中居民贷款继续同比少增，企业贷款在高基数作用下亦出现同比少增，一定程度上说明实体部门真实融资需求偏弱。此外，票据融资再度冲量，说明央行对信贷总量仍有一定“诉求”。M1同比增速回落，储蓄存款同比少增，企业存款余额连续两个月减少，说明叫停“手工补息”后，市场出现存款搬家现象。

5月经济数据延续波浪式修复及结构分化特征，整体符合预期。供强需弱格局持续，但生产端动能边际放缓，体现为工业增加值同比增速低于预期和前值，基建投资同比增速继续回落。同时，社零同比增速修复弱于预期，出口增速回暖，且强于进口增速，说明内需修复相对缓慢。

从亮点看，在投资驱动模式中，5月高新技术制造业投资累计同比增速小幅回升，或受科技创新和技术改造再贷款加速落地等推动；民间投资占全国固定资产投资的比重提升，当月同比增速在基数作用下踏入正增长区间，说明市场信心正在修复。从风险点看，5月PMI新出口订单分项转入收缩区间、生产分项中出口链相关增速环比出现回落迹象，加之地缘政治不确定性加大，后续出口形势具有不确定性。

金融、经济数据确认经济修复延续预期路径，债市对基本面的中长期定价逻辑不改，而短期实体经济融资需求偏弱、存款向理财和基金搬家无疑对债市配置需求形成支撑，亦强化了“资产荒”现象。

MLF不降息意味着利多尚未出尽

6月17日，央行开展40亿元公开市场逆回购操作和1820亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率分别为1.8%和2.5%，均与此前持平，即6月逆回购利率与MLF利率均不调降。近日，LPR单边调降的概率也在下降。6月不降息整体符合预期。一方面，经济延续稳中向好、波浪式修复路径，短期流动性进一步宽松的必要性不高。另一方面，商业银行净息差一季度已降至低位，但存款利率下调还在持续进行中，加之美联储6月议息会议公布的点阵图偏“鹰”，年内降息时点后移，内外部约束对货币政策进一步发力形成掣肘。基于逆周期调控，年内降准、降息仍有空间，但需要存款利率进一步下行、中美利差转向等配合。

从市场利率走势看，DR007年初以来基本位于7天期逆回购利率上沿,而10年期国债活跃券收益率2月以来多处于1年期MLF利率下沿，这一方面说明，在去年年底以来的期债“牛市”行情中，短端利率受制于资金面紧平衡现实，而长端及超长端利率一定程度上反映了未来利率中枢下行的预期；另一方面说明，未来逆回购利率调整对市场利率的指引作用将更加显著。

关注央行表态及资金面变化

4月央行密集谈及长端收益率出现在10年期国债收益率、30年期国债收益率分别处于2.3%、2.5%以下时，而5月3次“喊话”出现在30年期国债收益率处于2.53%附近、10年期国债收益率突破2.3%以下时。因此，2.5%附近、2.3%附近可能是央行对30年期、10年期国债收益率下限的“合意水平”。

6月19日，2024陆家嘴论坛开幕，央行行长潘功胜发表主题演讲，内容包括未来可考虑明确以7天期逆回购操作利率为主要政策利率；把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松；中国货币政策的立场是支持性的，为经济持续回升向好提供金融支持；将继续坚持支持性的货币政策立场等。央行副行长、国家外汇局局长朱鹤在论坛演讲时提到，将继续高度关注外部环境变化，进一步充实用好政策工具箱，防范人民币汇率超调和异常跨境资金流动风险。现券市场利率日间小幅反弹，之后再次回落。总体上看，央行相关负责人的发言并无过多超预期信息，后续关注央行进一步表态。

短期另一个不确定因素来自资金面。正值税期及半年考核期，资金面季节性收紧，叠加超长期特别国债发行，流动性压力不小。本周MLF平价缩量续作，净投放减少550亿元，而6月17日、18日央行公开市场操作分别投放40亿元和860亿元，体现了央行维护银行体系流动性合理充裕的意图。因此，央行对流动性的呵护态度以及资金的边际变化成为利率走势的变量。

后市展望

在新一轮降准、降息落地前，期债市场仍将偏强震荡，上行空间及节奏受央行表态及资金面变化的影响。趋势性反转需要基本面或政策面出现超预期变化。操作上，建议中长线仓单部分止盈，短线进行波段交易，以逢低做多为主。