6月以来国债期货各品种再度进入升势，按收盘价计算，30年期主力合约涨0.72%，10年期主力合约涨0.32%，5年期主力合约涨0.19%，2年期主力合约涨0.08%；跨品种价差方面，4TS-T、2TF-T和3T-TL有所分化，分别变动-0.041元、0.055元和0.205元。总体而言，牛陡格局未改变，短期限合约走势更强。从利率水平看，备受市场关注的超长期国债到期收益率仍处于2.5%之上，位于央行限定的长端收益率合理区间内，反映出长端利率下行较为迟疑，幅度亦有限。因此，期债的趋势仍由经济基本面主导。

近期陆续公布了较重要的经济数据，官方制造业PMI和财新制造业PMI再度背离：5月官方制造业PMI为49.5，低于预期，再度跌破荣枯线；而5月财新制造业PMI上升0.3个百分点至51.7，创2022年7月以来最高。两者的区别主要是：财新制造业PMI代表东部沿海中小型企业，对出口更敏感；官方制造业PMI代表全国范围的大中型企业，更能反映总量经济。根据经验规律，官方制造业PMI后续回升向财新制造业PMI靠拢的概率更高一些。按美元计，5月出口同比增7.6%，再超预期。5月CPI低于预期，而PPI超预期，与4月表现截然不同。

展望后市，随着生猪价格企稳回升及高基数影响减弱，CPI三季度有望迎来小幅上行；PPI上行趋势不改，但考虑国内黑色系商品并未明显上行，预计PPI上行幅度不大。整体通胀保持温和抬升的态势，对货币政策难以形成掣肘。近期一系列数据公布后，期债反应较温和，源于经济弱复苏预期未发生显著改变。

图为期债主力合约收盘价

图为当季合约价格走势

从政策面角度看，5月底央行再度表态，长端国债收益率位于合理区间，对期债造成一定影响。

综合以上对经济面和政策面的分析，我们判断，短期期债仍保持震荡格局，一方面央行降准降息预期仍在，支撑短期限合约有一定上行空间；另一方面央行不断提示长端利率风险，市场难以大力做多长期限合约。长期内需警惕过低的长端利率因经济持续边际改善而拐头向上，这意味着短期仍可博弈做多策略，但长期需重视期债套保策略。

下半年期债投资者还需要关注哪些方面？首先，需要继续关注央行对长端利率运行情况的态度，不排除央行通过收紧流动性的方式驱动利率上行，若该情形对债市形成明显影响，长端利率将出现更大幅度的上行。其次，特别国债及地方政府专项债的发行节奏也将在下半年加快，债券供给压力上升将改善资产荒格局，带动利率阶段性上行，短期内TS和TL合约均将承受明显的下行压力。最后，地产新政能否带动地产成交量的复苏也值得关注，若地产销售企稳回升，则会对债市形成明显的负向冲击，TL合约将出现更大幅度的下跌；若政策效果不显著，则利率下行趋势难以扭转，期债将延续牛市，TL合约将继续表现最佳。

我们判断，后市基差较大概率先扩张后收敛，但下半年整体以扩张为主，由于长端利率的上行压力易增难减，预示长期限合约的基差扩张幅度或更明显。

因此，做空TL或T合约对冲现券的策略值得关注。对于追求净值稳定的投资者而言，近期可在T2412合约上逐步建仓套保头寸并持有至年底。主要原因在于：T2412当前净基差低于0.05元，处于偏低位置，且后市存在进一步扩张的动力；近期T近远月价差再度收敛至低位，当该价差处于低水平时，远月合约套保往往具备一定超额收益。

对于追求超额收益的投资者而言，拐点和品种的选择更加严苛，我们认为当前已经接近较佳的套保时点，符合此前提出的“基差中枢下行+PMI难提振债市”的组合情形。结合债券供给节奏，我们初步给出“6月至三季度前半段用长期限合约套保，三季度后半段至年底用短期限合约套保”的思路。