4—5月上旬，国内外黄金价格创下历史新高之后，开始进入震荡调整期，其中COMEX黄金期货8月合约最高冲至2477美元/盎司，稍后回调至2345美元/盎司，幅度达到5.3%；上海期货交易所黄金期货8月合约最高冲至589.62元/克，在6月4日回落至551元/克附近。展望未来，我们认为国内外黄金价格涨势还会持续，长期来看央行购金之后美联储降息带来的私人投资需求回归，以及长期“去美元化”背景下黄金对冲美元信用的需求还会继续膨胀，短期调整并不会逆转黄金的牛市。

三大因素导致金价短期震荡

5月下旬以来，国内外黄金价格出现了明显的调整，调整的压力主要源于三方面：一是近期避险情绪降温，此前市场担忧的美元流动性问题尚未出现。从美联储逆回购协议来看，从4月中旬的795亿美元左右升至最近的825亿美元左右，再加上巴以冲突短期并没有引发持仓恐慌，黄金的避险需求买盘暂未见加码。5月下旬以来，黄金价格大幅调整，但是反映市场恐慌情绪的VIX指数并没有大幅上行，截至6月3日维持在13.11的低位。回顾历史，VIX指数突破20才对应市场出现了恐慌，黄金价格会受到避险买盘的提振。

二是近期美国通胀虽然有所降温，但是美联储还是不急于降息。与此同时，作为衡量持有黄金机会成本的美元实际利率在近期有所反弹，导致黄金投资需求有所降温。数据显示，5月下旬以来，反映美元实际利率的10年期TIPS收益率先扬后抑，从2.05%左右反弹至5月29日的5.29%，到了6月3日回落至2.08%。统计发现，10年期TIPS收益率与COMEX黄金期货活跃合约收盘价呈现0.87的高度正相关性。

从实证分析来看，黄金价格与实物黄金的需求相关性不大，与黄金的投资需求呈现0.6的中等正相关性。从这一轮黄金价格上涨的驱动因素来看，黄金首饰需求下降，但是金条和ETF等投资需求增长较为明显。因此，近期黄金价格调整主要来自ETF的减仓，截至6月3日，全球最大的黄金ETF——SPDR持有黄金量从前期的838吨左右回落至832吨左右。

三是前期贵金属的多单获利平仓，出现多头自我踩踏式出场，多头集中平仓加剧了贵金属调整的压力。我们发现，在4至5月黄金价格大涨过程中，COMEX黄金期货活跃合约——8月合约成交量一度攀升至46万手，持仓量也一度超过43万手。到了6月3日，持仓量回落至37.9万手，成交量也降至16.7万手。

美联储降息迟早会到来

从美联储货币政策来看，主要围绕通胀和就业两大目标。历史经验表明，美联储在加息过程中主要关注通胀，而降息则侧重就业市场。从近期各项指标来看，美国经济走弱的特征明显，从此前对利率敏感的地产扩散至制造业和居民消费。因此，美联储目前处于耐心观望经济指标的阶段，下半年大概率还是会降息。降息意味着流动性再度宽松，将会引导美元实际利率下行，黄金投资需求回归将接棒央行购金的利好驱动金价上涨。

数据显示，美国非住宅活动减少，建筑项目支出也意外下滑，这些迹象均表明二季度美国经济将会明显走弱。美国商务部5月30日公布的修正数据显示，今年一季度美国实际GDP按年率计算增长1.3%，较首次预估数据下修0.3个百分点。占美国经济总量约70%的个人消费支出增长2%，较首次预估数据下调0.5个百分点。其中耐用品消费下修2.9个百分点至-4.1%。最新公布的亚特兰大联储的GDPNow也再度下修对二季度GDP的预测，预计美国二季度GDP增速为2.7%，此前预计为3.5%。

5月美国ISM制造业PMI再次跌破50荣枯分水岭，这意味着4月美国制造业回暖是短暂的，未来制造业还将继续走弱。另外，通胀持续降温，但居民消费支出在放缓。美国商务部最新数据显示，4月美国实际个人消费支出（剔除通胀）环比下降0.1%，实际可支配个人收入环比也下降0.1%。

长期因素驱动金价创新高

与传统周期股不同，金价的波动不仅受供需关系的影响，还受其独特的三重属性——商品属性、金融属性和货币属性的共同作用，这使得其价格走势更加复杂多变。从长期驱动因素来看，“去美元化”的央行购金对黄金价格的提振还会持续。

在需求方面，黄金通常被划分为首饰用金、央行储备、投资和工业用金四大类，其中首饰用金是最大需求。近两年来，持续走高的金价抑制了部分黄金首饰需求，使其在总需求中的比重从过去的50%以上降至2023年的46%。然而，央行购金成为近年来黄金价格上涨的最大动力。世界黄金协会的数据显示，2022年和2023年，全球央行的黄金购买需求超过了2100吨，占黄金总需求的23.2%，这一比例显著高于2010年和2021年期间的10.9%。

图为美元实际利率和COMEX黄金期货价格（单位：美元/盎司）走势对比

综上所述，短期避险需求降温和美元实际利率反弹导致黄金价格调整，但是美国的债务问题、逆全球化趋势，以及“去美元化”进程中美元信誉的下降，都在驱动非美国家官方机构不断增加黄金储备。长期来看，在央行寻求资产多元化和“去美元化”的大背景下，黄金的货币属性和金融属性会更加明显，价格也将水涨船高。境外投资者可以运用芝商所上海金（美元）期货来对冲风险或捕捉投资机会，境内投资者可以运用上期所黄金期货及期权对冲风险或捕捉投资机会。

芝商所旗下的上海金（美元）期货和上海金（离岸人民币）期货，现金结算价格基于上海黄金交易所的黄金基准午盘价而定。这些合约为客户提供了参与中国黄金市场的机会，客户可以选择以美元计价还是以离岸人民币计价的合约进行交易。