5月以来，30年期国债期货主力合约以盘整为主，10年期国债期货主力合约上涨0.3%，5年期国债期货主力合约上涨0.31%，2年期国债期货主力合约上涨0.17%。跨品种价差方面，4TS-T上涨0.528元，2TF-T上涨0.25元，3T-TL上涨0.71元，短期限合约表现明显强于长期限合约，利率曲线陡峭化特征进一步凸显；跨期价差方面，TS、TF、T和TL近远月价差分别变动0.006元、-0.004元、0.04元、0.2元， TL有较大幅度的扩张。

图为期债主力合约收盘价

图为当季合约价格走势

经过4月底的连续下跌后，国债期货的波动降低，TL表现最弱，流动性宽松预期对TS的支撑尤为明显。5月是主力合约切换的时间窗口，利率曲线陡峭化推动远月合约表现更弱，而在近月合约IRR普遍中性的情形下，正套力量较为有限，使得近远月价差小幅走扩。

具体而言，TL主要受到房地产放松政策的影响。房地产利好政策出台后，地产板块走强，宽信用预期升温，TL首先承压。不过，历史经验表明，从地产放松政策落地到地产销售企稳存在明显的时滞，而此阶段下宽松政策又难以退出，故短期限合约5月有一定幅度的反弹。

值得一提的是，5月超长期国债的发行对债市并未有太大影响。主要原因在于，超长期国债的发行节奏偏向于“缓慢多频”。本次超长期特别国债发行期限分别为20年、30年和50年，发行时间分布在5月中旬至11月中旬。其中，30年期年内发行12次，6—10月每月发行2次，5月、11月各发行1次；20年期年内发行7次，5—11月每月发行1次；50年期年内发行3次，分别分布在6月、8月、10月。由此可见，超长期特别国债供给压力主要集中在6—10月，不排除央行在此期间再度降准、降息对冲流动性压力，这也是TS合约表现相对较强的主要原因。

债市的走向终将回归经济基本面。最新经济数据表明，当前国内宏观环境仍处于复苏初期。数据显示，4月官方制造业PMI为50.3%，略高于预期；4月财新制造业PMI升至51.4%，维持升势；财新和官方制造业PMI的共同回升反映出经济总量和结构预期层面均有所改善，主要得益于稳增长政策的持续推动。

对比国内最新工业数据和消费数据可以看出，经济预期的改善主要来自生产端，需求端依然偏弱。4月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.7%，比上月加快2.2个百分点；固定资产投资累计同比增长4.2%，预期4.6%，前值4.5%；社会消费品零售总额同比增长2.3%，预期3.8%，前值3.1%。

央行公布的4月金融数据显示，4月社融存量同比增长8.3%，较上月下滑0.4个百分点。4月新增社融远不及预期，反映出实体融资需求不足，信贷派生能力较弱，预示着未来经济复苏过程仍存在一定波折。因此，从经济基本面角度看，利率反弹不具有持续性，流动性宽松局面仍对债市有利。我们认为，期债或呈现利空逐步出尽的局面，建议以逢低做多为主。

套利方面，关注跨品种套利，近期短端品种强于长端，主要原因在于稳增长政策对TL的影响更大，而在资金面宽松的情形下，TS和TF的表现更有韧性。建议短期仍可持有多短空长的组合头寸，优先考虑多T空TL的组合策略。

图为跨品种价差

套保方面，年内较佳的空头套保时机主要是在3—5月期间，随着近期2409合约基差中枢逐步抬升，我们认为，空头套保成本已有所上升。驱动因素方面，超长期国债发行计划落地及地产重磅政策出台后，利空趋于钝化，预计局面将对多头有利，故建议重回多头思路，关注期货多头替代现券的策略。

不过，我们建议投资者侧重低吸的思路，原因在于，地产企稳只是时间问题；此前央行主管媒体发布文章指出，2.5%~3%可能是长期国债收益率的合理区间。总体而言，做多期债的风险来自两方面：一是经济复苏力度大超预期；二是流动性收紧，关注三季度特别国债与地方债的发行节奏。