5月，在有色金属、贵金属价格涨势如火如荼的背景下，国际原油价格并没有跟随大幅上涨，反而从4月创下的高点持续下跌。当前全球货币政策即将进入宽松拐点之际，美国通胀存在韧性，中国经济稳固向好势头，原油与其他上涨的工业品处于同样的宏观环境，为何并没有大幅拉涨呢？

我们认为铜等有色金属大幅上涨，供应冲击是主因，美元利率下行和全球央行货币拐点带来的投资需求攀升是助力，而能源转型带来的实物需求扩张是长期驱动。原油市场供需基本面与铜等有色金属不同，其供给收缩可能达到一个极值，而需求下行可能尚未结束，尤其是“双碳”目标下的能源转型，引发长周期需求走弱。从历史经验来看，原油往往是大宗商品牛市中最后一个上涨的品种。

宏观环境利好大宗商品

海外市场，各国央行转向宽松的预期非常强烈，尤其是美国通胀下行刺激美联储降息预期再次升温。美国公布的4月通胀数据显示，无论是CPI还是核心CPI，无论是同比还是环比，均较前值有所回落。由于美国咨商会领先经济指标在4月环比下滑0.6%，弱于预期和前值的回落0.3%，互换市场上调对美联储年内降息速度的预期，到9月美联储会议，降息25个基点的概率超过80%。

美元利率下行有助于大宗商品上涨。截至5月20日，对货币政策敏感的2年期美债收益率下行至4.82%，此前在4月18日一度攀升至4.98%的年内最高纪录，去年同期为3.89%；反映美国经济增长前景的10年期美债收益率下行至4.44%，此前在4月25日一度创下年内最高纪录4.7%，去年同期为3.38%。

国内方面，地产政策接连出台，再加上超长期国债的发行，这都有利于房地产行业企稳和基建投资发力。后续国内经济增长速度可能会有所加快，从消费端对商品有拉动。

原油供给收缩不及预期

从供给方面来看，巴以冲突对原油供给的影响不大，远小于俄乌冲突带来的收缩效应。2024年，全球原油供应量预计将增加58万桶/日，达到创纪录的102.7万桶/日，非OPEC+产量将增加1.4万桶/日，而OPEC+产量将下降84万桶/日。

调查结果显示，4月，OPEC原油产量只是温和下降，伊拉克等部分成员国的产量仍然高于今年年初减产协议规定的水平，表明减产执行效果仍欠佳。OPEC发布的最新月报显示，4月，OPEC原油产量为2657.5万桶/日，较3月只减少了大约5万桶/日。其中，沙特4月原油产量为902.9万桶/日，较3月增长0.2万桶/日；伊朗原油产量升至321.2万桶/日，较3月增产1.4万桶/日；伊拉克原油产量略微回落至418.1万桶/日，没有达到减产22万桶/日的配额。

图为OPEC原油月度产量及增速

从俄罗斯4月原油产量来看，俄罗斯并没有完成减产的配额。4月，俄罗斯承诺原油产量较3月减少35万桶/日，以期达到日产量909.9万桶的目标。然而，实际上俄罗斯4月原油产量依旧高达941.8万桶/日，较3月仅减产21.9万桶/日。出口方面，俄罗斯原油通过第三方国家出口到欧洲的数量并没有大幅下降。4月，俄罗斯原油出口量小幅增加5万桶/日，达到俄乌冲突爆发后的最高水平830万桶/日，远远超过其2022年和2021年的平均出口量770万桶/日和750万桶/日。2023年2月至2024年2月，土耳其从俄罗斯采购的原油数量增加了12%，同时，对欧盟的燃料出口增长了107%。

美国原油产量自3月中旬至今一直维持在1310万桶/日的历史高位，较1—2月的高点1330万桶/日仅减少20万桶/日。美国原油产量大概率维持高位，EIA在4月月度报告中预计2024年美国原油产量为1320万桶/日，3月预期为1321万桶/日；预计2025年美国原油产量为1370万桶/日，3月预期为1372万桶/日。

受益于产量的增加，美国原油出口大幅增长，欧美对俄罗斯制裁最大的受益方就是美国石油生产商。2023年，美国原油出口量创下历史新高，平均为410万桶/日，比2022年创下的年度纪录高出13%，即增长48.2万桶/日。

原油需求增长持续乏力

IEA在4月月报中称，由于经济放缓和欧洲气候温和，今年全球石油需求增长前景继续疲软。IEA预计，2024年全球原油需求将增长110万桶/日，较3月报告中的预测减少14万桶/日，为连续第二个月下调预测；2025年的需求前景相对稳定，增速略高于2024年，预计为120万桶/日。

从炼油厂开工率来看，4月，欧洲炼油厂开工率升至81.6%，高于去年同期的80.8%，说明原油需求略微好于去年同期，但是低于今年1—2月；美国炼油厂开工率升至88.6%，但低于去年同期的90.6%，说明美国原油需求弱于去年同期。截至5月10日，美国汽油日均需求在867.8万桶，较去年同期下跌4.5%，夏季消费旺季前美国汽油需求低于预期。

中国原油需求增长相对温和，1—4月原油进口量同比仅增长2%，远低于去年同期的4.6%。4月，中国原油进口量同比增长5.9%，改变3月负增长的势头，然而交通工具用燃料价格上涨抑制原油消费。

从NYMEX和ICE原油期货市场价差结构来看，并没有出现明显的正向或反向特征，只有表现出夏季消费旺季的季节性特征，即7月和8月合约会强于5—6月以及9月至25年4月的合约，说明市场对原油需求前景并不乐观。

2023年，能源转型在博弈中加速，化石能源消费比重首次跌破80%。长期来看，能源转型和降碳活动将导致原油在全球能源消费中的占比明显下降。

综上所述，2024年，大宗商品可能会迎来一波牛市，尤其是资本开支持续减少的矿产金属，例如铜受供给冲击而创新高。作为全球经济的血液，原油呈现不同供需格局，供应进一步压缩的可能性不大，OPEC+减产履约不及预期；需求短期面临欧美经济减速和中国新能源产业发展带来的消费替代的冲击。因此，原油价格大概率是最后一个上涨的品种，即需要完成去库存。

针对原油价格可能的下行风险，境外投资者可以运用芝商所旗下的WTI原油每周期权合约进行对冲，即买入WTI原油每周看跌期权；境内投资者可以运用上期能源的原油期货和期权进行对冲。WTI原油每周期权是芝商所增长最快的能源产品之一，自推出以来，合约交易量已将近2500万份，目前交易量继续创下新纪录，每日交易合约数量达到18000份，参与度较2023年增长10%。