多因素共振

超长期特别国债陆续发行、地方政府债发行提速，利率债供给增加,国债（特别是长端）收益率下行空间受限，预计其收益率曲线延续小幅陡峭化趋势。

5月（截至5月21日收盘），国债期货整体窄幅波动，振幅较4月明显收窄，2年期、5年期、10年期品种小幅上行，30年期品种收跌。现货市场上，收益率下行，1年期、10年期国债收益率分别为1.62%、2.31%，较4月底分别下行10个基点、1个基点，短端下行幅度更大。资金利率方面，最新数据显示，上海银行间同业拆借利率（Shibor）隔夜利率和7天利率分别为1.76%、1.85%，与4月同期水平相近。

图为市场资金利率变化

4月，制造业PMI为50.4%（3月为50.8%）。通常，4月指标会略弱于3月，加之粗钢等产能调控，数据总体符合预期。分项指标上，主要原材料购进价格、出厂价格环比分别上升3.5个百分点、1.7个百分点。结合物价数据，当月，CPI同比上涨0.3%（前值为0.1%），PPI同比上涨-2.5%（前值为-2.8%），价格温和回升的趋势得到印证。

1—4月，固定资产投资（不含农户）同比增长4.2%（1—3月增速为4.5%），主要原因在于南方部分地区雨涝灾害影响项目施工进度。投资领域整体平稳增长，呈现出制造业投资稳定增长、技改升级投资和设备更新投资较快增长、大项目支撑有力的特点。

1—4月，社会消费品零售总额同比增长4.1%（1—3月增速为4.7%），主要拖累因素包括汽车零售表现偏弱、地产销售不佳影响装潢消费、企业降本增效导向下文化办公用品消费下降等。

出口方面，4月，我国对主要经济体，如东盟、欧盟、美国，出口金额（以美元计价）累计同比增幅均较前值有所回升，分别为6.3%（前值为4.1%）、-4.8%（前值为-5.7%）、-1%（前值为-1.3%），出口呈现边际改善迹象。

综合分析，后续宏观政策将着力稳基建、托地产、促消费、稳预期，而笔者重点关注超长期国债的发行节奏以及房地产政策的优化调整。

图为2024年4月制造业PMI与2023年同期对比

5月17日，财政部发行400亿元30年期特别国债，这标志着1万亿元规模的超长期特别国债发行启动。特别国债通常具有特殊用途，如2020年发行的特别国债，就用于抗击疫情。2024年起陆续发行的特别国债，则主要投向国家重大战略、重点领域安全项目，即投向“两重”项目。根据财政部的发行计划，2024年超长期特别国债的期限包括20年期、30年期、50年期，并在5月到11月分22期（次）发行。

本次发行特别国债的意义有三：其一，为“两重”建设提供长周期资金支持，如支持科技创新、区域协调发展、粮食能源安全等，以此促进经济回升向好，同时能减轻地方财政压力，支持地方政府化债；其二，增加超长端利率债供给，满足保险、理财等非银机构的资产配置需求；其三，进一步完善国债收益率曲线，畅通利率传导机制，促进债券市场更好地服务实体经济。

从特别国债对期债市场的影响来看，一方面，阶段性利率债供给增加对债市形成一定压力；另一方面，宽财政力度加码会带来经济预期改善，市场风险偏好抬升，也在一定程度上抑制债市需求。另外，值得关注的是，30年期特别国债纳入中金所国债期货交割范围，可用于实物交割。

房地产政策方面，继各地陆续放松或取消限购措施后，5月17日，多项相关政策出台，包括降低个人住房贷款最低首付比例、取消个人住房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率、设立3000亿元保障性住房再贷款等，强调扎实推进保交房、消化存量商品房、收购部分商品房用作保障性住房。随后，多地住房公积金中心积极响应，纷纷下调公积金贷款利率。政策释放出积极信号，同时明确市场化导向，有助于促进房地产市场短期企稳及长期健康发展。结合4月信贷规模及M2增速来看，货币政策有望延续总量增速放缓、结构化定向支持的思路。笔者认为，房地产相关政策对期债市场影响相对有限，期债价格长期走势取决于经济基本面、通胀和利率水平。

后续，期债市场需要重点关注以下方面：一是超长期特别国债陆续发行、地方政府债发行提速，利率债供给增加；二是经济数据平稳向好、宏观政策加码发力，市场风险偏好提升，股市可能比债市更受青睐；三是长端国债收益率下行空间受限，30年期国债收益率较难突破2.4%的阻力位。预计国债收益率曲线延续小幅陡峭化趋势，建议以震荡思路看待债市，策略上可考虑单品种的波段操作或“买短端+卖长端”的组合操作。