5月14日晚间，COMEX铜与LME铜及SHFE铜走势明显分化，COMEX铜盘中最高涨幅达5.43%，而LME铜及SHFE铜夜盘出现明显回调，此后尽管全球铜价重新回归上涨通道，但是COMEX铜的表现仍较其他两个市场更强势。

反套头寸平仓造成期铜价格走势分化

今年以来，COMEX铜比SHFE铜价格高，按照往年的规律价差倾向于回归，因此高价差背景下存有较大买SHFE铜空COMEX铜的反套头寸。就COMEX市场而言，铜库存处于历史低位，仅为2万吨，而合约持仓量较高，在交割品不足的预期下COMEX铜价强势拉涨，反套头寸被迫止损，进而出现了COMEX铜上涨而SHFE铜下跌的局面。LME铜与SHFE铜库存水平尚可，其中LME铜库存高于去年水平，而SHFE铜库存处于历史高位，尚不足以引发交割品不足的担忧，跟随COMEX铜一起出现拉涨条件不充分。

显性库存可转移而参与交割的量有限

根据COMEX的交易规则，COMEX铜2407合约从7月1日起即可进行交割，因此交割货源入库需要在6月底前准备完成。从显性库存的转移来看，能够用于腾挪从而进行交割的数量比较有限。

COMEX铜的交割品牌大多数与LME铜的交割品牌重合，但是LME接受的交割品牌比COMEX广泛，LME铜中实际能用于COMEX铜交割的库存有限。截至5月14日，LME铜库存为10.5万吨，其中北美库存为1万吨、欧洲库存为4.8万吨、亚洲库存为4.7万吨。LME隐形库存假设为3万吨，其中欧洲2.5万吨、北美0.1万吨、亚洲0.4万吨。根据LME库存原产地的情况，至少70%的库存不被COMEX接受，那么实际可用于腾挪的库存仅为4万吨左右，考虑到俄铜被限制价格的影响，预计这4万吨库存中北美为1万吨、欧洲为2万吨、亚洲为1万吨。

国内方面，国内冶炼厂生产的电解铜无法用于COMEX铜的交割，因此市场需要考虑的因素仅为保税区的进口铜是否存在再度出口的可能。目前保税区的电解铜库存量约为8万吨，考虑到4月下旬沪伦比值下挫，部分冶炼厂考虑布局电解铜出口的情况，以及进口铜中非洲铜以及俄铜的占比增加，而这两个产地的铜被排除在交割体系之外，因此，实际可用于支撑COMEX铜交割的数量预计为3万吨。全球铜显性库存方面，预计北美自身额外可用于COMEX铜交割的库存量为1万吨，欧洲地区为2万吨，亚洲地区为4万吨。

运输方面仍存在较多不确定性因素

海运时间方面，目前欧洲发往美国的运输时间不到两周，而亚洲发往美国的运输时间受红海局势的影响，一般在30~50天。到5月底COMEX铜最大可交割量预计为5万吨，而亚洲地区的4万吨到6月底是否能全部到达美国本土存在一定的不确定性。

COMEX铜合约规模为25000磅/手，按1吨=2204.6磅换算，一手规模在11.4吨左右。截至5月15日，COMEX铜2406合约持仓量为3880手，最大可能的交割量为4.4万吨，按照此前的测算交割量仍然可以覆盖。COMEX铜2407合约持仓量为17.7万手，预计到7月开始交割时可供交割量预计在7万吨左右，对应的持仓为6000手，若按最大入库可能9万吨计算则对应持仓量在8000手左右。届时若持仓量无法回落到这一水平，仓单不足的忧虑将持续存在。