强预期与弱现实背景下

前期在强预期支撑下，菜油表现较为强势，但是随着时间的推移及投资者情绪的逐渐回归，预计市场对弱现实的关注度将逐渐增强，进而使菜油高位回落压力增加。

图为进口菜籽压榨利润（单位：元/吨）

4月底以来，菜油期价表现亮眼。尽管当前国内菜油供需局面较为充裕，但欧洲菜籽在花期遭遇霜冻仍引发市场对菜油供应压力的担忧。受此影响，菜油2409合约自4月22日的阶段性低点开始大幅反弹。展望后市，笔者认为，在强预期与弱现实分化背景下，预计未来多空博弈将有所增强，菜油盘面波动率也将相应提升。

欧洲菜籽减产对整体供需影响有限

在种植面积下滑引致同比减产的背景下，4月底欧洲菜籽在花期遭遇霜冻进一步引发市场对菜油供给压力出清的猜想。部分非主流机构给出200万~400万吨甚至更高的霜冻减产预估，受此影响，欧菜籽期价大幅上涨，并引燃了市场的做多情绪。然而，市场主流机构对欧洲霜冻影响的评估并没有那么高。战略谷物、油世界、欧盟统计局、美国农业部对欧洲新季菜籽产量的最新预估分别为1810万、1832万、1946万、1900万吨，虽然低于2023年2000万吨左右的产量，但对霜冻引致的减产预估仅在数十万吨，这成为菜油市场的多空分歧点之一。

图为菜油、棕榈油2409合约价差走势（单位：元/吨）

去年9月至今年2月期间，在2023/2024年度加拿大菜籽减产远不及预期，且其出口受澳菜籽增产大幅冲击的背景下，国内菜油期价遭遇持续下跌。欧洲、日本等地区转向廉价的澳菜籽进口，令加拿大菜籽对华出口依赖度显著提高。进口菜籽榨利持续开启，使得国内压榨菜油供应逐渐充裕。伴随着春节后棕榈油显著转强，菜油、棕榈油价差跌至历史低位，但随着4月10日开斋节后棕榈油价格转弱，市场对菜油、棕榈油价差低位修复的预期增强。

虽然欧洲新季菜籽减产预期基本形成，但我们更倾向于支持主流机构数十万吨减产级别，且影响量级有限。此外，在全球大豆扩产的背景下，预期大豆等其他油菜籽进口增长亦能弥补欧洲菜籽减产带来的供应缺口，这将限制后期欧菜籽进口增长的空间。而从节奏上看，欧菜籽将在6—7月开启收割，集中上市期，进口需求将相应弱化，减产引致的进口增量可能需到市场年度后期方能显现，菜油市场强预期兑现仍需时日。至少从目前来看，我们并未观察到加拿大菜籽出口显著提速的情况，因而近期加拿大菜籽报价涨幅也较为保守。

图为温哥华菜籽FOB报价（单位：加元/吨）

从其他市场来看，当前加拿大、澳洲及俄罗斯菜籽尚处于播种期，虽然天气因素不确定性仍存，但目前距离决定单产的关键生长期尚有时日，仍有回转余地。加拿大草原三省土壤底墒虽然偏低，但近两周开始迎来较好降雨，且预计未来半个月将继续迎来好于正常水平的降雨，这将有助于进一步改善土壤墒情。澳洲的主要问题在于产量占比约38%的西澳大利亚，前期降雨不足令其底墒偏低，但从长期降雨展望来看，6—8月菜籽生长期西澳大利亚降雨高于中值的概率并不低。俄罗斯中央区产量占比约30%的菜籽产区在5月遭遇霜冻，当前作物正处于播种期及发芽期，霜冻可能对油菜幼苗产生损害，但油菜本身有一定的抗冻性且仍有时间采取措施进行保护，随着未来一周气温回升，其对产量的影响或较有限。

国内菜油现实端供应压力仍待消化

国内市场，菜油供大于需格局并未因欧洲及其他区域菜籽减产预期而得到改善。在国内大量新增菜油及菜籽买船的情况下，菜油供大于需格局反而被进一步夯实。因出口需求并未获得实质性提振，加拿大菜籽偏低的价格涨幅令国内进口菜籽榨利大幅走高，并刺激国内积极的菜籽买船。目前，国内8月船期前的菜籽已经基本买满，这意味着9月前国内进口菜籽供应都不会缺，这有望支撑后期进口菜籽的高压榨及菜油高产出。

近期，俄罗斯对华菜油贸易虽然受到银行付款、运费补贴政策调整等影响出现减量，但在俄罗斯菜油对欧洲出口不畅的背景下，俄罗斯菜油对中国市场较高的出口依赖度预计难以改变。在主产区种植面积扩张、油菜籽产量有望保持高位的背景下，预计后期俄罗斯对华菜油出口数量仍较为乐观，将继续支撑国内菜油高供应。

而需求端，近期菜油价格大幅拉涨令现货菜油、豆油价差大幅走升，性价比转差的情况下，预计菜油将更难获得中包装市场份额，需求端增量匮乏预计将对菜油未来几个月的去库不利，盘面强势将令后期菜油交割压力显著增加。在强预期与弱现实分化中，随着时间的推移及市场情绪的回归，预计菜油高位回落压力将增加。

图为沿海菜籽压榨情况（单位：万吨）

图为成都一级菜油与一级豆油价差走势（单位：元/吨）

上周五美国可能对华加征UCO进口关税的传闻使得美豆油期价大涨。美豆油及加菜油同作为美国生柴原料，如果美国进口UCO的数量因此出现下滑，将带来其他生柴原料的边际需求增量，这一度提振前几日的加拿大菜籽报价，并带来国内菜油相较豆油及棕榈油更高的涨幅。然而，本周二美国公布的对华加税清单中并未包含UCO，市场预期落空令美豆油大幅回吐风险升水，周二晚间菜油亦呈现明显的多头减仓迹象。伴随着菜油、棕榈油2409合约价差近期大幅修复，部分多头逢高止盈意愿也有所增强。

综合来看，欧洲菜籽霜冻减产预期对整体供需影响有限，预计菜油强势难以持续。在强预期与弱现实分化中，随着时间的推移及市场情绪的逐渐回归，在强势交易强预期而使菜油大幅上涨后，预计市场回归对弱现实的关注，进而使菜油高位回落压力增加，因此单边不宜过度追涨。