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欧洲菜籽和巴西大豆轮番的减产炒作，推动过去半个多月油脂企稳反弹，菜油和豆油表现亮眼，与棕榈油之间的价差大幅修复。然而，随着欧洲菜籽和巴西大豆减产炒作告一段落，在海外市场转弱及棕榈油供应边际改善的压力下，本周国内油脂市场出现显著的冲高回落。周五晚间美豆油大涨3.8%，美国可能对中国UCO加征关税的传言带来提振，但或难以改变美豆油生柴需求的趋弱，美豆油与连豆油走势在生柴升水的注入与回吐方面本也存在明显分化。随着未来一个多月大豆、菜籽进入题材真空期，我们预计油脂市场有望随东南亚棕榈油增产而整体延续阶段性回调，油脂单边震荡偏空对待，棕榈油延续品种价差空配看待。

一、大豆、菜籽供应端炒作告一段落

近两周巴西南里奥格兰德遭遇强降雨，暴雨淹没城市与农田，不仅对大豆收割及装运带来阻碍，也对当地大豆的产量前景带来威胁。洪涝发生时该州尚有约1/4大豆未收割，对应500多万吨大豆产量暴露于风险之中。在今年巴西大豆已因中西部干旱而出现同比减产的背景下，南里奥格兰德州的进一步减产促成了近期CBOT大豆空头的大幅回补，并推动CBOT大豆站上1200美分。

然而，市场持续评估强降雨带来的损失，目前市场主流预期产量损失仅在100-150万吨，不及初期预估的200-300万吨，这令本周CBOT大豆空头回补放缓。在当前时间节点，美豆的种植面积及天气炒作尚未开启，短中期CBOT大豆陷入题材炒作真空期，随着南里奥格兰德减产题材逐渐消化，CBOT大豆承压于1250美分回落。进口成本下行对国内豆类市场形成向下带动，供需基本面相对更差的豆油承接了更多跌幅，油粕比延续走缩。

周六凌晨的USDA月报未能带来利好。USDA维持2023/24年度阿根廷大豆产量预估5000万吨不变，仅小幅调降巴西产量预估100万吨，对南美大豆产量预估的调降幅度均不及市场预期。而对于2024/25年度美豆首张平衡表，在压榨及出口项目同比提高的情况下，高达4.45亿蒲的结转库存奠定了新作美豆进一步转宽松的供需格局，这预计将极大限制CBOT大豆在种植面积及天气炒作开启前的走升空间，也将限制连盘豆类反弹表现。

在菜系市场，在种植面积下滑已引致同比减产的背景下，4月底的欧洲霜冻一度引发市场对菜油供给压力出清的联想，近期欧菜籽走升对国内菜油及油脂市场亦形成带动。然而，虽然欧洲新季菜籽减产预期基本形成，但不宜过度悲观，我们预计霜冻带来的产量减幅在50万吨以内，影响量级有限。此外，欧菜籽减产引致的进口增量可能需到市场年度后期方能显现，菜油市场强预期的兑现仍需时日。且大豆、葵籽等其他油籽进口增长亦能弥补欧洲菜籽减产带来的供应缺口，或限制后期欧洲菜籽进口增长的空间。

从现实端来看，欧菜籽减产炒作引发国内菜系大幅拉涨，带来近期菜油进口及菜籽榨利大幅改善。在国内大量新增菜油及菜籽买船的情况下，菜油供大于需的格局反而被进一步夯实。因出口需求并未获得实质性提振，加菜籽偏低的价格涨幅令国内进口菜籽榨利大幅走高，并刺激国内积极的菜籽买船，目前国内8月船期前的菜籽已经基本买满。此外，现货菜豆价差大幅走升令菜油更难获得中包装市场份额，这预计对菜油短中期去库带来不利。随着市场情绪回归理性，预期与现实端的分化令菜油滞涨回落，对整体油脂走势的支撑也相应减弱。

二、产地增产累库预期施压棕榈油表现

随着巴西大豆及欧洲菜籽减产炒作告一段落，带来豆油及菜油上行动能不足，在棕榈油供应改善及累库的预期下，本周油脂高位回落明显。MPOB 5月报告显示，马棕4月产量150万吨，环比增7.86%，同比大增25.73%，疲弱出口背景下，这带来马棕4月末库存的止降转升。当前洪涝及斋月对棕榈油产量的扰乱已不复存在，随着季节性增产开启，我们预计5月棕榈油产量继续同环比修复的概率较大，将继续有助于马棕库存重建。

去年的厄尔尼诺仅引发印尼南部8-10月干旱，影响范围及持续时间较有限，马来西亚产区未受太多影响，预计6月前干旱对产量难有明显影响。而自去年7月以来，马棕产量同比增长趋势明显，因劳动力改善及化肥价格下跌导致种植园施肥、养护增加，有利于产量同比修复，我们预计6月前马棕同比继续增产的概率较大。

开斋节后马棕出口走弱明显，引致4月6.33%的环比减幅，产量回升及出口转弱令马棕4月末库存止降转升。尽管当前产地棕榈油出口已看到一些积极信号，如国际豆棕价差反弹、中国买兴增加、印度进口利润改善等，在产量继续季节性增长的背景下，我们仍预计马棕库存将进一步增长。库存低点的进一步确认有望继续压制未来一段时间的产地棕榈油报价，并将其弱势通过进口利润改善及新增买船向国内市场进行传导。

三、美国可能加征中国UCO进口关税，但或难逆转美豆油弱势

就在油脂整体延续阶段性回调的当下，美国可能加征对进口自中国的UCO关税带来短期扰动，周五晚间美豆油大涨3.8%即是对该传闻的反应。2022年拜登政府出台《降低通胀法案》，相应的激励措施推动美国大幅增加对包括UCO在内的低CI值生柴原料的进口。在2023年欧洲针对中国的UCO及UCOME进行反欺诈调查并大幅降低进口的背景下，国内UCO对美出口量出现显著增长。2023年，美国进口了高达140万吨的UCO，较2022年大增约100万吨。其中，2023年的140万吨UCO进口中有72万吨来自中国，占比小超50%。2024年1-3月，美国累计进口UCO数量58万吨，其中进口自中国的数量高达34万吨，占比进一步提升至59%。

大量的UCO进口挤占美豆油在生柴尤其是二代生柴中的需求，成为美豆油生柴投料占比下滑、需求增长不及预期的重要原因。在此背景下，此前有传闻称NOPA在敦促EPA禁止进口中国UCO，但因EPA称对此无管辖权，未能掀起什么波澜。但消息人士周五称，拜登政府最早将于下周提高中国生产的电动汽车等商品的关税，UCO可能被纳入这批关税之中，这一定程度引发了担忧。

然而，我们预计即便该加征关税的传言兑现，美豆油生柴需求转弱的趋势或仍难以得到显著改变。UCO作为比豆油便宜1/3的原料，进口关税从4.6%提高至19.5%，仍难改变美豆油性价比不佳的现实。此外，美豆油生柴投料占比下滑不仅受到UCO的冲击，牛油、菜油及DCO等低CI值原料进口及用量增长的影响也很大。即便停止所有来自中国的UCO进口，我们预计美豆油能从这70多万吨的供应缺口中获得的需求增量也将较为有限。而对于国内市场来说，UCO出口潜在减量将削弱UCO价格对棕榈油的支撑，反而对中长期棕榈油价格有所不利。

更值得注意的是，因国内豆油供应大多来自进口大豆压榨而非直接进口，美豆油与连豆油价格走势的联动性本身就不太强，特别是在涉及生柴升水的注入与回吐方面，二者之间本也存在着明显差异。这意味着，即便美豆油价格因需求边际改善预期而出现生柴升水的再度注入，对连盘豆油的带动能力也将大打折扣。而在加菜油几乎不作对华出口后，郑州菜油通过加菜油这条纽带与美豆油建立的联系也在减弱。

综合来看， 在本周的MPOB及USDA月报未能带来利好的情况下，随着欧洲菜籽和巴西大豆减产炒作告一段落并进入题材真空期，在产地棕榈油供应改善施压中期价格走势的背景下，我们预计未来一段时间国内油脂将整体延续阶段性回调，棕榈油延续品种价差空头配置。

美国可能加征中国UCO进口关税提振短期美豆油市场，但即便该传闻成真，仍难逆转美豆油生柴需求转弱的趋势。在价格便宜1/3的情况下，中国UCO关税提高或难赋予美豆油相对性价比，且牛油、菜油、DCO等低CI值原料仍对美豆油生柴投料形成强力竞争，预计美豆油难以从中获得明显需求增量，预计美豆油难有太好反弹持续性。即便短期美豆油价格因需求边际改善预期而出现生柴升水的再度注入，在联动性减弱的情况下，预计其对连盘豆油及郑州菜油的带动能力也将被打折扣，国内油脂市场整体阶段性回调的趋势预计难以因此而扭转。