4月下旬以来，随着央行连续提示长端利率风险、政策预期升温以及利率债供给压力加大，债券市场大幅调整，国债期货大幅回落。

PMI数据显示经济依旧温和修复，内需偏弱，政策仍需发力。国家统计局公布的数据显示，4月制造业PMI回落0.4个百分点至50.4%，基本符合预期和季节性（春节时间与今年接近的2018、2019、2021年4月PMI平均回落0.4个百分点），连续两个月处于扩张区间。4月非制造业PMI回落1.8个百分点至51.2%，其中服务业PMI回落2.1个百分点至50.3%，建筑业PMI回升0.1个百分点至56.3%。4月综合PMI产出指数回落至51.7%，指向企业景气扩张有所放缓。

总体看，4月PMI小幅回落，和高频数据的“温差”有所收敛，需求偏弱的隐忧仍存，尤其是内需层面。4月制造业、服务业PMI小幅回落、整体符合预期，制造业PMI仍处于扩张区间，4月PMI回落和地产、汽车、PTA开工率等供需端高频指标走弱方向一致，宏微观数据的“温差”有所收敛。但新订单指数明显回落，指向需求偏弱的问题仍存，后续可能制约生产端的扩张，同时制约原材料价格压力的传导，削弱企业利润。新出口订单指数下降0.7个百分点至50.6%，环比略弱于季节性。外需韧性强于内需，韩国4月前20天出口同比增长11.1%，越南4月出口同比增长12.4%，均保持在两位数水平，中国出口集装箱运价指数连续4周回升，4月财新PMI中的新出口订单达到近3年半以来新高，均显示外需仍在持续改善。

市场风险偏好提升，但政策仍处于宽松周期。4月中央政治局会议积极评价年初以来国内的经济成绩，对困难和挑战的提法出现调整。通过靠前发力有效落实已确定的政策，乘势而上，巩固和增强经济回升向好态势。一季度中国GDP同比增长5.3%，主要支撑是外需和补库。在外部环境复杂性、严峻性和不确定性明显上升的背景下，扩大内需、夯实内生增长动能确有必要。因此，我们在财政和货币层面都需要发力。

财政政策方面，用好已有财政工具，保持必要的财政支出强度。今年一季度专项债发行明显偏慢，截至4月底，新增一般地方债共计发行2483亿元，年内剩余额度4717亿元，发行进度34%，低于往年同期的46%；新增专项债发行7224亿元，年内剩余额度31776亿元，发行进度19%，远低于往年同期的43%；国债方面，普通国债发行3840亿元，年内剩余额度29560亿元，发行进度为11%，低于往年同期的13%，特别国债暂未开始发行。本次会议要求加快专项债发行、使用进度，对于各界高度关注的超长期特别国债，也指出“要及早发行并用好”。

图为历年国债净融资规模          图为国债与新增地方债发行进度

货币政策方面，要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济的支持力度，降低社会综合融资成本。考虑到美联储首次降息时点推迟，汇率约束下，预计二季度调降MLF和OMO利率的概率较低，更有可能是通过新一轮存款利率下调，进而带动贷款利率下降。利率债供给增加后，有望通过降准投放长期流动性来对冲。

其他扩大内需的政策包括大规模设备更新和消费品以旧换新、创造更多消费场景、深入推进以人为本的新型城镇化和实施好PPP机制。

总体看，短期稳增长政策重在落实已有政策，这也比较符合市场预期。一季度GDP增速超预期，二季度出口仍有价格优势。但需要预留一些政策空间，以应对下半年贸易摩擦可能升温，进而冲击我国出口的风险。

美联储明确降息延后，否认加息可能，美债收益率明显回落。5月美联储依旧没有进行加息或降息操作，议息会议释放了几个关键信息：一是否认美国经济存在“滞胀”问题。二是鲍威尔承认通胀降温的速度偏慢，但明确否认加息的可能性。三是从6月开始放缓资产负债表缩减步伐。从今年6月开始将美债减持速度从每月600亿美元降至每月250亿美元。

一季度经济增速不及预期，市场更是担心美国开始出现“滞胀”风险。从以往典型时期来看，美国在“滞胀”期经济增速走弱的背后，主要是个人消费和投资对GDP环比折年率的贡献率走弱。而从今年一季度的美国经济表现看，净出口是经济增速放缓的主要拖累，与以往的典型“滞胀”期并不相同。笔者认为，当前美国经济不存在“滞”的忧虑，短期只是有通胀的担忧。当前美联储政策预期修正的是时点不是方向。过去通胀率出现非常明显改善并向2%的目标靠拢，但目前美国通胀数据连续高于预期，因此，美联储选择停下来观察，重新修正政策预期，这并不意味着政策调整转向。第一，PCE的年度变化显示通胀率仍在下降。第二，超额储蓄消耗完或逐步带动服务消费走弱。第三，历史数据显示高利率维持太长时间风险较大。因此，当前美联储修正政策预期，只会推迟降息的时点，而不会改变政策调整的方向，短期美债收益率明显回落。

综上所述，后续随着国内稳增长政策的密集落地，经济修复动能有望加强，当前利率债供给节奏依旧偏慢，后续供给节奏加快将加大债券供给压力，债市中长期仍然承压。但当前国内货币政策依旧处于宽松周期，单边做空风险较大，建议投资者关注做陡收益率曲线套利策略。