一、极致的资产荒，利率会到什么位置？

本周利率再度大幅下行，尤以中久期和信用为最为明显。资金宽松叠加资产供给不足，本周利率再度大幅下行。10年国债和10年国开分别下行3.0bps和8.0bps至2.25%和2.32%，均创下历史新低。而信用债下行幅度更为明显，3年和5年AAA-二级资本债利率本周累计下行7.9bps和11.2bps至2.27%和2.39%，1年AAA存单利率同样在本周累计下行4.3bps至2.04%，债牛持续。

债券利率大幅下行背后，是极致的资产荒。本周债券利率大幅下行，并创历史新低，背后是资产供给节奏低于预期，而资金宽松，配置需求旺盛，此前的资产荒被进一步加剧。2月信贷投放节奏开始放缓，而从高频数据来看，4月信贷存在进一步放缓可能。6个月国股转贴现票据利率已经下降至1.5%左右，显著低于过去两年同期水平。同时，政府债券发行节奏缓慢，本周地方债净融资只有382.5亿元，下周也只有374.5亿元，地方债供给迟迟未能放量，而特别国债同样推进节奏缓慢，目前看可能还需要一两个月才能落地，政府债券供给缺位。而信贷和债券供给不足降低了资金需求，带来了流动性宽松，同时也增加了机构对债券的增配力量。短端资金价格处于低位，短债利率的明显下行，同时，长端的配置力量也在增强，推动长债利率创历史新低。

那么这种极致的资产荒行情下，逻辑上利率会持续下行。但同时我们也需要看到，在防空转和稳汇率诉求之下，为了保持货币政策的流动性，资金价格或将尽力继续保持在政策利率左右。如果能够有效保持，那么在当前位置短端下降空间就有限，进而会对长端下行空间形成约束。因而短端资金价格的下行空间是当前债市的关键，那么，如何看待资产荒对利率下行的推动和稳定资金价格之间的不一致呢，资金价格能否稳定在政策利率附近？我们根据对当前资金供需的分析，结合2022年2季度经验，来尝试作出定量的判断。

当前防空转和稳汇率诉求下，我们认为短期调降OMO等利率的可能性较为有限。而目前DR007和R007处于政策利率附近，这意味着资金价格中枢如果需要进一步下移，则需要资金价格下到政策利率下方，即实现被动的宽松。而事实上，过去几年只有2022年2、3季度实现被动的宽松，资金价格落在政策利率下方。

2022年2、3季度资金被动宽松，存在特殊的原因，期间由于留抵退税和央行利润上缴形成的被动资金投放，并非其他时期都可能具有的。2022年3月开始，政策推出留抵退税，进而财政存款同比大幅少增，2022年3、4月两个月，财政存款同比少增1.27万亿，对应着同等规模的资金投放。同时，央行上缴留存利润，从央行报表中其他负债项来观察，当年3-6月累计减少9568亿元。这几个月通过利润上缴和财政存款同比少增，被动实现货币投放2.2万亿以上。目前来看，虽然财政存款也可能同比少增，但幅度难以达到2022年2季度水平，另外，当前也不存在万亿级别的央行利润上缴，因而被动投放的资金规模会显著低于2022年。2022年5月开始，R007月均值就开始低于政策利率36bps左右，目前来看，即使R007向下偏离，也很难达到这个水平。

那么如何定量估测资金价格对政策利率可能有多大偏离呢，我们通过估计资金供需缺口，来定量的进行估算。我们将社融除以货币乘数作为需要的基础货币估计，即资金需求，然后用财政存款同比多增和央行资产负债表中其他负债的变化做为被动投放的资金，将央行对其他存款性公司债券增加以及降准释放的资金作为主动释放的资金。定义：资金缺口=资金需求-主动投放的资金-被动投放的资金。结果显示，我们估算的结果对资金价格对政策利率的偏离有很好的指示意义，即资金缺口与R007对政策利率的偏离有很高的相关性。因此，我们可以根据对当前资金缺口的估计，来推断资金价格R007会多大程度上偏离政策利率，进而判断当前极致资产荒行情下整体利率的下行空间。

我们通过与2022年的比较，来估算当前资金对政策利率可能的偏离。2022年3-5月，我们估算的月均资金缺口为-8310亿元。而同期R007月均值对7天OMO利率偏离最大的5月为偏离36bps。相对于2022年同期，今年没有央行存款上缴影响，财政存款即使同比少增，规模也相对有限，我们以今年1-3月央行口径财政存款月平均同比少增量926亿元来估计，月均资金缺口会比当时少7384亿元。按资金缺口与资金价格对政策利率偏离的回归关系来看，偏离幅度会比当时低30.1bps，即当时偏离36bps，那么目前向下偏离幅度在5.9bps左右，即R007有可能下降至1.7%附近水平。

资金价格继续会对整体曲线形成约束。如果资金价格R007和DR007在1.7%以上水平，根据资金价格和存单利率的的平均利差关系，1年AAA存单或继续保持在2.0%-2.1%区间运行，突破2.0%明显下行空间有限。而存单利率对长端利率会形成约束，从过去几年经验来看，存单利率与10年国债很少出现倒挂，即使倒挂，也是非常短期的。因而2.0%-2.1%的存单利率意味着10年国债或难以显著低于2.2%。

另外，需要关注长端利率波动增加的可能。虽然资产荒持续，决定这长端利率难以趋势性调整。但央行对长端利率下行的关注度提升，在1季度货币政策利率中强调关注长期收益率变化，过度下行的长端利率可能会带来部分管控措施增加的可能。同时，虽然特别国债发行节奏晚于此前预期，但发改委在本周新闻发布会中表示已经有较大规模的一批专项债项目在发改委审批通过，那么如果后续财政审批通过，则可能会进入发行阶段。因而，不排除5月份专项债率先上量可能。这些都可能增加长端利率波动风险。

因此，在当前极致的行情之下，我们依然认为中久期资产更具性价比。由于政府债券供给持续未能放量，资产荒行情不断加剧。但同时，也需要看到短端资金对长端流量的约束。虽然后续资金可能继续被动宽松，但缺乏如2022年留抵退税下财政存款下降以及央行利润上缴下资金的被动投放，资金价格中枢难以大幅度偏离政策利率。因而资金依然会对长端形成约束。同时，监管对长端利率下行的关注，以及可能的供给变化，都会对长端形成风险。因此，在当前低位，我们不建议继续追逐长债，10年国债利率或难以显著低于2.2%。相对来说，5-7年资产或更具性价比，策略上子弹型策略相对于哑铃型也更为占优。

风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算假设不确定性产生的风险。