新增人民币贷款不及预期

3月新增人民币贷款从2月低位回升至3.09万亿元，但仍同比少增8000亿元，也低于市场预期（市场预期：3.6万亿元）。新增中长期居民贷款（4520亿元，同比少增1830亿元）和中长期企业贷款（1.6万亿元，同比少增4700亿元）均低于去年同期水平。前者呼应了低迷的房地产销售，而后者则部分受到高基数的拖累，因为银行在2023年初经济重启后大幅增加了信贷投放。3月票据融资收缩2500亿元，但仍同比少减2190亿元。与此同时，继2月大幅跃升后，3月对非银金融机构的贷款收缩了1960亿元（同比多减1580亿元）。

银行贷款和政府债券发行走弱拖累新增社融同比少增

3月新增社融4.87万亿元，同比少增5140亿元，但略好于市场预期（市场预期为4.65万亿元）。除了人民币贷款弱于预期外，政府债券发行量也低于去年3月（新增4640亿元，同比少增1370亿元），符合我们预期。此外，企业债券发行量如期反弹至4610亿元（同比多增1250亿元），而影子信贷则回升至3770亿元（同比多增1850亿元），后者得益于未贴现票据走强（3550亿元，同比多增1760亿元）。

信贷增速放缓至8.7-8.8%，信贷脉冲再度转负

一季度新增社融比去年同期少增1.6万亿元，主要由于人民币贷款走弱（同比少增1.6万亿元）和政府债券发行节奏较慢（同比少增4690亿元）。虽然去年高基数是一个重要的拖累因素，但一季度信贷增速较为乏力可能也反映了国内信贷需求疲软，以及信贷投放量在1月强劲脉冲后逐渐正常化。因此，3月官方和调整后社融（剔除股票融资）同比增速均回落0.3个百分点至8.7-8.8%。继去年12月和今年1月短暂扩张后，3月我们估算的信贷脉冲进一步走弱至-1.6%（占GDP比重，2月为-0.8%）。

年内信贷增速有望小幅回升

一季度政府债券净发行量远低于去年同期（同比少增4690亿元）。朝前看，鉴于今年一般公共财政和政府性基金预算合计赤字规模略高于 2023 年（见两会解读），我们预计年内政府债券发行速度有望加快。本月迄今的国债发行节奏略有加快，但地方政府专项债发行量仍明显低于去年同期。另一方面，继2月至3月明显正常化放缓之后，新增银行贷款也可能略有改善。特别是，我们预计房地产销售和房贷将在未来几个月逐步企稳，且随着经济增长动能企稳和设备更新需求落地，企业信贷需求或有所好转。因此，我们预计信贷增速或在二、三季度小幅上升，但在年末小幅回落。尽管如此，鉴于一季度新增信贷较为疲弱、且房地产活动依然乏力，我们将2024年底信贷增速预测从之前的9.5%小幅下调至9.3%。