1、黄金价格上涨是因为“美元废纸化”？

黄金是今年一季度表现最偏离“常识”资产。全球宏观一季度表现可以用“软着陆路径的强化”来概括，美国基本面和通胀数据持续超预期，欧洲和日本的基本面也好于预期。2023年萦绕在投资者心头的衰退担忧逐渐消散。美联储降息时点后延，美股不断创新高，美债收益率曲线上移，美元走势偏强，都是对美国经济“软着陆”的定价。黄金价格走势与其他资产出现背离，常规框架下，如果美国宽松预期后移，名义利率上行叠加美元走强，黄金价格应该下跌。美国通胀趋势下行以及中期衰退和金融危机的概率下降，也会导致黄金保值和避险的功能削弱。但我们所看到的是黄金价格不断创下新高。实际上2022年以来，实际利率对金价走势的解释力就已经下降，当下流行的叙事是用“美元信用体系的坍塌”来解释黄金定价范式的转变。真的如此吗？

全球央行购金需求上行最大的年份是2022年，2023年全球央行购金边际上已经回落。2022年2月俄乌冲突爆发，随后欧美对俄罗斯实施金融制裁，将货币武器化。2022年全球央行对黄金购买量大幅上升合情合理。2023年全球央行对黄金购买量维持在高位，但相比2022年小幅回落。从金价表现上看，2022年黄金价格整体下跌，这说明全球央行购金并未对金价起到支撑作用，而是黄金定价的经济逻辑—实际利率—在发挥作用。2023年黄金价格上涨有很多合理解释，比如硅谷银行和瑞士信贷事件引发市场震荡，投资者对美国衰退的担忧升温等，全球央行购金并不是唯一原因。全球央行购金行为对黄金价格有一定解释力，但我们不应该将其归因为最主要的原因甚至是唯一原因。

美元作为国际储备货币的地位依然稳固。“布雷顿森林体系”解体后，美元资产成为全球央行储备资产的绝对主体。欧元诞生后，美元地位受到一定挑战，但目前美元在全球央行储备资产中的占比仍高达58%，2021年以来这一比例相对稳定。从数据上看，2022年的俄乌冲突并未导致全球央行加速“去美元化”。美元资产从安全性、流动性、收益性等角度综合考量，仍然是全球央行储备资产绕不开的选择。长远看，美元作为全球储备货币的地位可能会动摇，但在短期“美元信用体系坍塌”是个伪命题。目前美国经济在发达经济体中表现强势，而且作为AI技术的领头羊其全要素生产率很可能受益于新一轮产业革命。在当前时点将金价上涨归因于美元地位动摇显然是不合时宜的。

黄金ETF规模变化可以反映黄金真实投资价值，黄金价格与黄金ETF规模的背离是值得警惕的信号。黄金ETF是投资黄金流动性最好的工具，也一般由专业投资者使用，黄金ETF规模变化可以反映专业投资者对黄金价值的判断。另一方面，黄金是大众消费品（黄金首饰），也是大众投资品（金条金币），大众对黄金价值的认知和偏好也很大程度影响了黄金的定价。当前黄金价格与黄金ETF规模出现背离，这在历史上比较少见，我们认为这种背离主要反映了专业投资者和大众在黄金投资价值认知上的分化。全球央行对黄金价值的判断会囊括政治因素，但如果黄金价格和实际价值偏离过大，各国央行也会斟酌配置黄金的成本和风险。

2、黄金热的驱动力源自何处？

美债和黄金都属于全球安全资产，但美债的地位被黄金取代不太现实。境外投资者是美债占比最高的持有人类别，2022年10月以来境外投资者持续买入美债。如果黄金价格上涨背后是美元资产被抛弃，那如何解释境外投资者持有的美债规模不断创新高呢？

目前境外官方机构持有美债规模相对平稳，境外私人机构是买入美债的主力。全球黄金存量大约为20.9万吨，价值约13万亿美元。其中一半为流通性较差的黄金首饰，真正的黄金市场规模约为5万亿美元，主要由金条、金币、黄金ETF、央行黄金储备等构成。而美债存量超过33万亿美元，美债市场规模远大于黄金，其金融属性和流动性也远好于黄金。目前仅境外投资者持有的美债超过8万亿美元，已经超过黄金市场的规模。

2024年以来，美债走势与黄金产生背离，美债定价的是基本面韧性和货币宽松预期减弱。

今年美国通胀和基本面数据持续超预期，导致市场对联储开启降息时点的预期不断后移，美债短端和长端利率均出现一定程度上行。目前市场定价今年6月联储开启降息，2024年全年降息3次，与美联储在SEP中的指引一致。另外亚特兰大联储GDPNOW模型预测美国Q1实际增速为2.8%，高于2023年Q4时的市场预期。

高增长韧性和货币紧缩时间延长的宏观背景对黄金估值构成利空，但黄金价格走势却持续与基本面产生背离。美债和黄金的定价分化可以由投资者结构得到解释：美债市场由专业的机构投资者主导，而黄金投资者中普通大众占比较高。

黄金热潮本质上还是由全球衰退和货币大放水“幻觉”驱动。2000年以来，黄金有三轮大幅上涨的行情，分别是2004-2008年、2009-2012年以及2019-2020年。这几个阶段都有明显的共性：美国处于货币宽松周期或美元指数走弱，且美国经济增长乏力。历史上，衰退和货币宽松往往驱动黄金牛市，而这一轮黄金上涨则是衰退和货币宽松预期驱动，黄金表现存在“抢跑”，或者说与基本面的现实存在偏差。在2023年，经济衰退和货币政策重新转向“放水”是全球宏观的主要叙事逻辑，但在2024年全球宏观已然转向“软着陆”的定价路径，而黄金的定价没有根据基本面的现实调整。2024年俄乌冲突仍在持续，中东局势云谲波诡，2024年也是全球大选年，地缘政治不确定性明显抬升，这是有利于黄金估值的宏观叙事。但是从黄金定价更本质的逻辑上看，AI革命方兴未艾、欧美衰退概率降低、全球通胀只是具有粘性但不可能卷土重来、软着陆之下美联储货币宽松空间受限，这些都对黄金估值构成利空。

3、软着陆路径下的大类资产

美国制造业和房地产部门景气度改善进一步降低美国衰退风险。

2022-2023年，美国基本面韧性很大程度由居民消费和服务业的高景气度支撑。当前一方面服务业景气度维持在高位，另一方面之前走弱的制造业和房地产部门景气度出现反弹。当前美国制造业库存处于底部，如果下游需求延续旺盛，制造业可能进入一轮补库周期，美国基本面韧性可能进一步走强。美国金融体系整体保持稳健，当前暂时没有看到导致美国经济陷入衰退的迹象。因此二季度大类资产可能继续运行在软着陆的定价路径上。

权益和大宗商品的配置价值提升。通胀粘性对流动性构成利空，但对权益定价公式的分子端构成利好，企业盈利持续强劲对美股估值将构成支撑。随着美国制造业和房地产景气度抬升，实际GDP增长中枢有望上修，有色和能源类大宗商品需求有望走强，供给端的弹性将决定大宗商品价格的上涨空间。如前文所述，黄金的定价与基本面发生偏离，且与其他大宗商品的定价相比过于昂贵。软着陆路径的进一步强化可能会对黄金估值构成冲击。

美债方面，收益率4%以上的十年美债具备配置价值。

软着陆的路径对美债构成利空，但在货币政策周期由紧转松的拐点，美债收益率明显反弹的风险较低。具备高票息的美债仍然是优质资产，当前的长端利率水平下也具备一定资产利得空间。如果二季度美国基本面数据持续强劲，不排除联储降息时点进一步后延至下半年，因此对美债的交易还需要保持一点耐心。在大类资产摆布的优先级上，美债不如权益和大宗商品，但是作为全球安全资产的价值明显好于黄金。