自2022年11月以来，黄金价格持续上涨，目前已经突破历史新高，历史上黄金上涨，大多是商品全面牛市的领先信号。在2008年Q4、2019年也出现过，黄金比其他商品更强，但随后的2009年和2020年均是商品的全面牛市。同样，1980-2005年，历次商品周期中，黄金价格都是领先其他商品的，领先的时间大多在半年-1年之间。黄金是所有商品中最特殊的，金融属性较强，需求和工业企业的相关性不大，更容易受到各类投资者配置意愿的影响。

我们认为，影响黄金的核心因素中，长期通胀可能是最重要的。因为如果以5年或更长时间为视角，黄金和其他商品价格差异反而不大。1980-2000年，美国利率持续下降，黄金理论上最受益，但黄金和其他商品一样也是震荡市。2002-2011年，中国经济快速工业化，理论上工业商品最受益，但黄金也是大牛市。过去2年工业品价格偏弱，主要是因为中美库存周期同步下降，而黄金受利率影响更大，所以更早开启上涨，而随着全球库存周期触底回升，其他商品也有望追随黄金的脚步，进入整体牛市。

（1）长期维度，黄金和其他商品价格趋势差异不大，通胀影响大于货币影响。黄金是所有商品中最特殊的，金融属性较强，需求和工业企业的相关性不大，更容易受到各类投资者配置意愿的影响。但是有意思的是，如果以5年或更长时间为视角，黄金和其他商品价格差异反而不大。1970-1980，全球货币紧缩、GDP下滑、中东石油危机、布雷顿森林体系瓦解带来商品牛市，即使是需求受到极大影响的普通工业商品也是牛市。1980-2000年，美国利率持续下降，黄金理论上最受益，但黄金和其他商品一样也是震荡市。2002-2011年，中国经济快速工业化，工业商品最受益，但黄金也是大牛市。

背后核心原因可能是通胀的影响，工业商品是通胀的核心，而影响黄金的核心因素中，通胀可能是最重要的。当然，黄金还受到利率的影响，部分投资者把通胀和利率结合起来，认为黄金的核心决定因素是实际利率（利率-通胀）。但从数据上来看，美国实际利率最近2年大幅上行，理论上应该是黄金熊市，在上一次商品超级牛市的中期（2005-2008年）也出现过类似现象。1970-1980年商品超级牛市的过程中，用实际利率也难以解释黄金牛市。

我们认为，黄金从长期来看，受通胀的影响更大，所以黄金和其他商品在5年以上的维度来看，趋势是一致的，5年以来，黄金可能会受到利率等因素的影响，和其他商品阶段性出现偏差。

（2）黄金涨是商品全面牛市的领先信号。自2022年11月以来，黄金价格持续上涨，目前已经突破历史新高，历史上黄金上涨，大多是商品全面牛市的领先信号。在2008年Q4、2019年也出现过，黄金比其他商品更强，但随后的2009年和2020年均是商品的全面牛市。这一现象，不只是最近几次周期的特征，我们可以观察1980-2005年，历次商品周期中，黄金价格都是领先其他商品的，领先的时间大多在半年-1年之间。

背后主要原因是，每一轮经济周期的最早迹象大多是货币开始持续宽松。在大部分经济体中，随着经济持续下降，货币政策往往会变得更为友好，利率持续下降，而黄金的利率敏感性更高，所以，2009年和2019年均出现了实际利率大幅下降，由此导致黄金更早见底。而与此同时，其他的商品（CRB指数）由于需要关注实体经济的供需，所以价格更晚见底。

（3）全球库存周期见底，商品有望迎来新一轮牛市。2022-2023年，中美经济均经历了一次库存周期下降期，由此导致商品价格偏弱。近期中美库存周期均有拐头上行的迹象，由此导致美国经济由之前的硬着陆担心变成软着陆，美国的PMI、房地产销售等指标均已经开始企稳回升，降息力度和时间均低于预期。国内制造业和出口的数据均显示出较强的韧性，新能源锂电环节虽然产能过剩，但由于库存较低，价格和开工率也出现了企稳的迹象。这些均标志着新一轮库存周期上行期即将开启，这是全球共振的，上游周期有望迎来新一轮牛市。

（4）短期策略观点：指数上涨可能还没完成，因为私募仓位依然较低，股市大部分板块估值分位数低于盈利分位数。节后房地产销售恢复较慢，2月最新的社融数据也并不是很好，部分投资者对经济恢复的预期恐仍较弱，这成为部分投资者担心股市可能会二次探底的证据。我们认为，股市短期内还很难二次探底，因为去年下半年部分投资者对经济的担心已经线性外推到类似1990-2002年的日本经济了。而且每年1-2月的数据因为受到春节的影响，往往不具有很强的代表性。从各行业PB和ROE分位数来看，上游周期类行业(煤炭、石油石化、有色)ROE下降幅度较小，而PB分位数虽然不在历史较低位置，但也大部分低于ROE分位数。地产链（地产、家电、轻工、钢铁、水泥）ROE下降幅度不小，但PB分位数更低。所以几乎大部分经济相关类行业PB分位数已经低于ROE分位数。

由此就意味着，经济预期即使再下降，可能股市受影响的幅度也会小很多，很多经济相关类板块已经开始演绎自下而上的行业逻辑了。股市和GDP相关性下降，在A股历史上也出现过多次，较长的两次是2014-2015和2019年，这两次宏观背景有很大的差异，但相同的地方是，股市和GDP脱钩之前，经济增速放缓已经让股市估值大幅收缩到了历史较低水平。目前的反弹表面上是流动性风险缓和后的估值修复，本质可能是对过度悲观盈利预期的系统性修复，反弹升级为反转的概率很高。而且历史上熊市结束后第一波的涨幅往往会超预期，比如2012年12月-2013年2月初，指数在1个季度内收复了之前1年的跌幅，2019年1月-4月中，指数在1个季度内收复了之前1年的跌幅。

行业配置建议：4月大多偏价值大盘，建议月度关注上游周期+滞涨的大盘成长（比如新能源）。2024年年度建议配置顺序：上游周期>AI、汽车汽零、出海>金融地产>老赛道（医药半导体新能源）>消费，排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。历史上较大级别的底部附近，市场往往会呈现出普涨的特征，过去2个月，几乎所有板块都有过阶段性较强的表现，这非常符合底部反转的板块特征。4月开始，市场风格将会开始逐渐发生变化，主要有两个原因：（1）4月是年报和季报密集披露期，投资者会对Q1的各类产业逻辑进行详细的验证，去伪存真的过程大多会让市场的风格偏向价值成长，这个影响会有1个月。（2）随着上涨的持续，超跌反弹的逻辑演绎完成，部分年度主线将会逐渐显现出持续改善的基本面特征。所以4-5月是年度主线确立的阶段，我们建议持续配置上游周期，AI等板块4-5月的短期调整后再增配，新能源等板块等到短期基本面有小幅乐观变化时，可以适度做季度反弹。