怎么看超长期国债

政府工作报告提及拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元。

这一举措与1998年起连续多年发行长期建设国债有所类似。

参考历史，此类工具可能更多扮演托底而非大规模刺激作用，从财政加码到数据改善需要时间过程，经济修复并非一蹴而就。

1998下半年起发行长期建设国债，短期内基本面有所改善但持续性不强，经济真正改善出现在2002年。

1998年长期建设国债出台后，短期内即体现出支撑投资和经济的作用，信贷增速从1998年6月开始回升，投资增速大幅抬升，实际GDP增速在1998年二季度回升。

但在当时信用扩张不足的环境下，财政发力短期内虽然起到托底作用，但并不能立刻改变经济仍然偏弱的事实。信贷增速在1998年末回落。

直到2002年，基本面明确企稳，中国逐步走出价格水平较低的局面。

今年超长期特别国债1万亿元的供给规模不算低，近年来特别国债通常采用市场化方式发行，预计短期集中发行可能会对市场构成一定扰动。

1万亿元规模意味着短期内机构对国债的持有规模可能显著提升。1月托管数据中，国债托管规模增加774亿，其中境外机构增持438亿，此外证券公司、保险机构、其他、信用社、商业银行分别增持259亿、170亿、51亿、45亿、21亿。托管规模月度环比变化体量与超长期特别国债体量相比明显较小。

超长期特别国债发行大概率带动国债净融资阶段性显著超季节性。在总体结构性资产荒的背景下，需要注意10Y以上国债净融资月度规模通常不足500亿元，1万亿元的体量与历史水平相比明显较多。

对于债市，市场担心可能对收益率曲线造成结构性影响，带动期限利差有所波动。同时，供给压力还可能伴随资金面波动。2020年6-7月抗疫特别国债发行期间、2023年11-12月特别国债发行期间，均有资金面变化，但是需要注意的是，2020年和2023年基本面走向完全不同，单纯供给扰动并一定导致资金面持续收紧。

资金面关键还是要看央行政策导向，目前政策语境是央行配合政府债券发行，预计资金面总体仍然可以保持平稳。

至于曲线形态，供给既然已经明确，后续重点在于需求引导，现阶段如果财政发力不改变宏观预期，那么全年角度债市的结构性压力或者说利差压力预计也有限，无非就是特定发行时点（比如某个集中发行阶段）交易时段或有影响。

如何看待“避免资金沉淀空转”

政府工作报告在货币政策部分提及“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。这是继去年11月22日全国人大提及“货币资金在银行间空转”后，高层再度涉及资金空转表述。

观察历史，在高层关注货币空转的背景下，如果没有进一步宏观基本面或者其他因素的改变，则流动性确实容易承压。

就目前来看，货币政策总体保持稳健，坚持不大水漫灌。操作上，央行也更加精准地将资金利率维持在一个并不太低，同时也不高的位置上。

我们预计综合内外各种因素，资金利率可能继续维持在不显著低于OMO利率的水平上。