本轮反弹与2023年10月那一轮相比有什么区别？

最大的区别在于对经济偏悲观的预期得到一定程度的修复。2023年10月市场反弹的过程中，北上资金持续净流出，基金重仓股指数未获得相对收益，与在此之前的2022年两轮反弹存在明显差异。本轮市场反弹的过程中，北上资金净流入，机构重仓股表现的也不错。由于北上资金的流动方向与国内增长预期相关性较强，因此我们认为本轮反弹的过程中，市场对经济偏悲观的预期有一定程度的修复。

悲观预期有所修复的原因主要是政策组合拳。一是监管政策阻断了微观流动性对市场造成的持续冲击，因此市场反弹的第一阶段呈现风格主导的渐次修复特征。二是货币、财政和地产政策加码让反弹从风险偏好修复向基本面预期修复过渡。

反弹能成为反转吗？

经济预期修复的症结在地产预期，短期内我们对市场依然保持中性判断。

弱预期的来源是地产去杠杆进一步带来了地方政府去杠杆，私人部门需求不足导致包括地产、出口等领域“以价换量”，形成“类通缩”现象。（1）地产景气度依然偏低，二手房“以价换量”对新房销售存在冲击隐患。我们观测除夕前后30城地产销售面积明显弱于季节性，其中二手房销售与季节性相当，但价格环比仍在下跌，这种“以价换量”的交易模式对新房销售也有逻辑上的影响。（2）基建以稳为主。一方面，PSL和特别国债能在一定程度上稳定今年的基建增长预期，不过目前来看，除夕前后的沥青开工率低于季节性，叠加经济大省基建投资目标偏低，我们倾向于基建投资以稳为目标。（3）制造业和出口端，前者库销比高于历史中枢，后者有所恢复的逻辑既包含外需韧性，也有“以价换量”的底色，这都是内需不足的映射。

配置建议：松绑防御类高股息资产

2月两类资产表现相对较差。一是高股息资产，2月行业表现与股息率之间的相关性是近8个月最低的，反映市场对防御类资产的需求降低。二是强经济周期属性的资产。包括地产、建筑和建材等，反映市场对经济尚未形成一致的复苏预期。表现较好的两类资产是TMT与服务业线下的可选消费。

行业上反映的逻辑与宏观特征是一致的，（1）风险偏好和经济悲观预期缓和，对应市场防御类资产需求降低；（2）经济复苏尚未形成一致预期，政策仍需加力，症结所在的地产链、基建链表现不佳；（3）即期胜率仍然能主导阶段行情，AI、出行、煤炭、金属等周期品表现相对较好。

整体而言，我们认为市场对经济偏悲观的预期已经有所改善，但还没到预期反转的阶段，政策力度和效率、地产基建景气度仍是左右趋势的核心观测因素，在此基础上，我们建议关注以AI为代表的科技成长、以煤炭有色为代表的上游供需缺口方向，对高股息资产则可以逐渐松绑。

3月金股推荐

兖矿能源、中航重机、诺力股份、长安汽车、理想汽车、神州泰岳、株冶集团、普联软件和广联达。

风险提示

经济超预期回落，政策超预期收缩。