解读：集中力量办大事

本次LPR利率调降，必要性和时点上总体符合预期，但力度和结构突出，显现出鲜明的稳地产、稳预期、保主体的决心，是在当前我国经济运行中两难、多难问题增多，宏观调控复杂性和难度上升的情况下，做出的重要逆周期举措。具体来看，有几方面特征值得关注：

一是时点上，总体符合预期。1月24日国新办新闻发布会上，中国人民银行行长潘功胜宣布降准和下调再贴现利率后指出，这些操作“都将有助于推动信贷定价基准的贷款市场报价利率，也就是我们说的LPR下行”。2月5日降准落地后，可为银行节约成本约88亿元。此外，12月底国有大行牵头调降存款利率也为本次LPR调降做了前期铺垫。

二是必要性上，本次降息“开门红”为全年经济企稳向好奠定基础。2023年我国经济经历波浪式发展、曲折式前进，总体回升向好，超额完成去年“两会”制定的增长目标。这也意味着今年经济增长不再具有“低基数”特征，且补偿性消费临近尾声，叠加地方政府债务化解、非税收入下降等结构性周期性因素，保持5%左右的增长需要付出艰苦努力。此外，开年以来我国资本市场表现总体承压，不可低估降息对稳定预期、提振信心的重要意义。

三是腾挪空间上，体现出货币政策新思路。当前我国货币政策传导面临的主要约束是呵护银行净息差的同时推动社会综合融资成本稳中有降，这意味着在这一阶段存款利率将扮演比政策利率更为重要的角色。

呵护银行净息差具有较强的必要性和现实意义。我国银行净息差从2019年底的2.2%迅速下降至2023年三季度的1.73%，不到四年的时间里下降近50BP，银行息差进一步压缩的空间较为有限。一方面，我国目前仍以间接融资为主，信贷占社融比重长期维持在6成以上，在资本市场有所波动的情况下，银行成为保障经济企稳恢复的稳定水源和重要抓手。另一方面，当前我国“三大风险”进一步向银行体系集中：除中小金融机构风险外，银行也在房地产和地方债务风险化解中扮演重要角色。

与此同时，推动社会综合融资成本稳中有降是央行的重要工作目标。2019年8月LPR改革以来，1年LPR累计调降80BP，5年以上LPR调降65BP（不含本次），有力推动了实体经济融资成本的下降。此前，LPR的调降绝大部分与MLF等政策利率挂钩，单独调降仅有三次（2019年9月，2021年12月，2022年5月），但需要指出的是，由于与政策利率挂钩的资金成本在银行负债端占比较小，因此此前LPR调降更多以银行向实体经济“让利”的形式实现，但当前的刚性息差约束下，这种方式难以为继。

此时，若在保持银行息差基本稳定的前提下，完全通过降低OMO/MLF等政策利率承担调降LPR和贷款利率的成本，则性价比较低，同样因为银行资产端与LPR挂钩的贷款比重较高而负债端与政策利率挂钩的负债占比较低（参见2023年11月报告《2024年货币政策展望——从“弱汇率”下的资金面说起》）。特别在目前美联储正式“掉头”开始降息前，内外均衡压力较强的背景下，可能“事倍功半”。

因此，更好发挥存款利率市场化调整机制作用，进一步调降占银行负债“大头”的存款利率成为未来一段时间内降低融资成本的重要选项。事实上，自2022年以来，每次LPR调降前后都伴随着（大行）存款利率调降。

四是调降方式上，结构特征鲜明，力求稳定居民和企业的中长期负债成本。如前所述，在有限弹药等约束下，如何用好降息空间成为关键，这意味着“平摊大饼”式降息可能不再是最优解。本次降息可以称为“强非对称降息”：LPR1年期降息幅度持平历史最低（0BP），而5年期以上创历史新高（25BP）。其用意有二：一是聚焦优化居民和企业的中长期负债成本，进而呵护私人部门资产负债表，除进一步托底地产外，也有助于化解地方债务工作顺利推进；二是将弹药集中用在单一期限利率，并达到历史降幅新高，具有较强的信号意义，有助于稳定预期，改善信心。

前瞻：存款降息仍在路上

前瞻地看，年内央行工作重心，是在确保“金融稳定”和“内外均衡”的前提下，更好降低实体经济融资成本，并协同财政发力，通过“双积极”财政货币政策保障全年经济发展目标的达成。这又分别对应了价和量两个方面：

价格方面，净息差约束下，存款利率将阶段性发挥“政策利率”作用。尽管“强非对称降息”下并未调降1年期LPR利率，但25BP的5年期调降幅度仍超出市场乐观估计，由于存量中长期贷款余额（约162.5万亿元）明显高于短期贷款余额（约62.4万亿元），且定期存款降息起效存在时滞（只有新发生定期存款和存量到期定期存款生效），而对公贷款重定价落地较快，上半年仍有存款利率调降可能。此外，考虑到2023年通胀走弱带来实际利率快速反弹等因素，年内LPR仍有10BP及以上调降空间。

数量方面，央行协同财政主要包括两个维度：即为融资、化债提供适宜流动性环境和提供“准财政”工具。为支持地方债务化解工作推进和保障财政发力空间，除MLF和再贷款等渠道外，下半年仍有1-2次降准释放长期流动性的空间，幅度或回归25BP的常态水平。