1、2023全年规上工业企业利润降幅持续收窄、强于预期；12月单月明显走弱，采矿业是主要拖累。具体看，2023全年规模以上工业企业利润同比-2.3%，相比前值收窄2.1个百分点，仍然延续年初以来降幅收窄趋势；按照测算，两年复合增速约为-3.2%，相比前值继续收窄0.8个百分点。其中：12月当月同比16.8%，连续5月当月同比正增，增速相比前值回落12.7个百分点；两年复合增速约为-2.1%，相比前值回落5.6个百分点；环比-18.8%，创有数据以来同期新低（2012-2019年环比均值为18.5%）。其中：按照我们测算，12月采矿、制造业利润同比分别为-73.9%、3.4%，公用事业同比扭亏为盈。采矿业利润同比大降，可能跟12月煤炭、原油等大宗商品价格回落，以及油气开采行业年末集中计提资产减值，导致营收利润率大幅下降有关（详见图表4）。

2、按照“利润=营收*利润率”的分析框架，营收回升是2023年工业企业利润的主要支撑，利润率仍是拖累。其中：1）营收方面，2023年累计同比1.1%，相比前值回升0.1个百分点，是工业企业利润降幅收窄的主要支撑。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：2023年工业增加值同比4.6%、PPI同比-3.0%，二者结合，基本能够解释全年营收的变化；边际上看，12月工业增加值同比6.8%（前值6.6%），PPI同比-2.7%（前值-3.0%），指向量的增加仍是营收改善的主要支撑，价格仍是主要拖累。2）利润率方面，2023年工业企业营收利润率5.76%，相比2022年下降0.2个百分点；12月单月营收利润率约为5.2%，相比前值下降1.8个百分点，是12月利润环比下降的主要拖累。

3、综合看，12月工业企业利润边际走弱，跟此前经济、价格、PMI等数据信号一致，进一步凸显需求不足、内生动力不强。具体看，月中公布的12月经济数据喜忧并存，其中：基建、制造业投资发力，工业生产持续偏强；但是，地产跌幅进一步扩大，消费再度低于预期，出口、物价仍弱，信贷结构欠佳，指向当前经济下行压力仍大，需求不足、内生动力不强仍是主要制约。展望2024年，继续提示：经济制约因素仍多，稳信心、稳增长亟待政策加码，中央加杠杆、“三大工程”等是主要抓手。

4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号

1）上下游看：采掘行业利润占比明显回落，原材料、中游设备行业利润占比续升。2023年上游（采掘+原材料）利润占比回落0.8个百分点至41.1%，创2020年底以来最低水平，其中：采掘行业利润占比回落1.5个百分点至16.1%，油气开采行业利润下降是主要拖累，可能跟部分企业集中计提资产减值、油价下跌等有关；原材料相关行业利润占比回升0.7个百分点至25.0%，主因上游大宗价格回落，利润率增厚。中游设备制造行业利润占比回升0.9个百分点至34.6%，创2020年底以来新高。下游消费品制造相关行业利润占比回升0.4个百分点至15.5%，仍在偏低水平。公用事业利润占比续降0.5个百分点至8.9%。

2）分行业看：需求仍弱，黑色、有色盈利改善，建材等行业盈利延续偏弱。具体看：

>剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化，12月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为12个，9-11月分别为16个、19个、23个，指向12月需求仍然偏弱。

>如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，12月销售数量下降较多的行业包括：黑色采矿、煤炭采选、燃气、交运设备、黑色冶炼等；销售数量回升的行业集中在上游原材料、可选消费等，包括化工、医药、化纤，茶酒饮料、烟草、家具、造纸等（详见图表4）。

>盈利角度看，12月39个细分行业中2个行业同比实现扭亏为盈（电力热力、开采辅助）、15个实现盈利同比正增，其中：涨幅靠前的行业包括金属制品（151.3%）、化纤（146.8%）、黑色采矿（45.3%）、有色冶炼（34.4%）、黑色冶炼（20.6%）等；盈利跌幅靠前的行业包括非金属采矿（-38.6%）、废弃资源（-36.7%）、农副食品（-31.5%）、燃气生产（-22.8%）、非金属矿物制品（-21.1%）、医药制造（-15.5%）等。

3）库存端看：名义库存再度回升，实际库存续降。12月规上工业企业产成品库存同比增速时隔2月再度回升0.4个百分点至2.1%，剔除价格的实际库存增速续降0.4个百分点。往后看，延续此前判断：按照典型库存周期推演，当前库存已在底部区域，后续可能逐步开启补库；但是，鉴于需求不足、实际库存偏高等，本轮补库可能偏弱、过程可能存在反复。

4）杠杆率看：工业企业资产负债率季节性回落。截至12月底，工业企业资产负债率回落0.5个百分点至57.1%，符合季节规律（2011-2019年11-12月均值为降0.5个百分点），其中：规上工业企业资产同比增6.0%，环比-0.3%，创有数据以来同期次低；负债同比增5.9%，环比-1.1%，创1999年7月以来最低，表明企业债务扩张意愿仍然偏低。

5）所有制看：私企经营压力仍大。具体看：盈利方面，2023年国企、私企盈利分别同比-3.4%、2.0%，两年复合增速分别-0.3%、-2.7%；回款方面，2023年私企应收账款回收期61.8天，相比国企和2022年同期偏长14.7天和10.6天；投资方面，2023年国企、私企固定资产投资分别同比4.9%、-5.0%，两年复合增速分别为8.8%、-1.5%。

风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。