1、年底以来降息预期较高，本次MLF利率“按兵不动”属预期落空。年底年初以来，市场对于降息预期较高，近期10年期国债收益率一度下行至2.5%下方，很大程度也是在交易降息预期。因此，本次MLF利率水平保持不变，可谓预期落空。

2、市场“押注”降息，主因经济弱、需求差、地产弱、物价低，叠加央行近期表态偏鸽。2023年10月以来我国各项经济数据再度转弱，集中体现为PMI连续三个月超季节性回落、CPI连续三个月负增、一揽子松地产政策后地产景气仍弱等，均指向当前经济下行较大，尤其是地产、消费等需求不足的问题仍突出。回顾2023年6月和8月的两次降息，大背景均是在物价低迷（6-8月CPI分别为0%、-0.3%、0.1%）、地产销售偏弱（6-8月30城地产销售同比分别为-32%、-27%、-23%），因此近期市场对降息预期较高。此外，近期央行表态“要加大已出台货币政策实施力度，适时强化逆周期调节”，叠加12月下旬主要大行下调了存款利率，也强化了降息预期。

3、客观看，本次降息预期落空确实稍显“意外”，倾向于认为：防止资金空转、稳人民币汇率、稳银行息差可能是央行的主要考量。

与10.24宣布增发国债后并未降准类似，防资金空转、稳汇率可能是主要考量。2023.10.24宣布增发国债、叠加年末MLF大规模到期，市场对于降准预期也比较充分。然而，2023年11月和12月央行更多通过超额续作MLF投放流动性、并在12月重启PSL，事后看合意的解释可能是防止资金空转和稳人民币汇率。就当前而言，银行间市场利率已回归政策利率附近，R001成交量再度突破7万亿，指向债券市场“滚隔夜”行为增加，若降息可能进一步加剧资金空转；此外，近期美国12月非农就业、CPI等数据均超预期，加大了美联储降息节奏的不确定性，支撑美元走强的同时也加大了人民币压力。

当前银行净息差已处于历史较低水平，降息将进一步加剧银行息差压力。我国的利率传导存在“MLF-LPR-贷款利率”的链条，过往看，调降MLF利率（负债端）后LPR利率（资产端）大概率将跟随下调。考虑到2023年Q3最新披露的银行净息差仅1.73%、也处于历史较低水平，并已经低于《合格审慎评估实施办法》中规定的净息差警戒线（1.8%），降息后无疑将进一步加大银行净息差压力。

4、往后看，当前经济下行压力仍大，稳增长、稳物价、稳地产尚需政策加码，具体到货币端，宽松还是大方向，本次降息虽然迟到、但可能不是缺席，后续降准降息仍是大概率事件。维持我们此前判断：中央经济工作会议要求稳中求进、以进促稳、先立后破，着力稳预期稳增长等各种“稳”，重提“以经济建设为中心”，进一步指向2024年政策将偏扩张、偏积极、偏刺激，2024年GDP目标大概率也会定为5%左右的偏高水平，中央加杠杆是主要抓手，反应货币政策端，宽松仍是大方向，降准降息仍可期。此外，鉴于一季度财政大概率前置发力，客观上也需央行降准降息配合。

5、资产看，本次降息预期落空对市场情绪有一定压制，但对股票和债券的实质影响较为有限；鉴于1-2月是经济数据真空期，可紧盯实物工作量相关高频数据和后续政策节奏。继续提示，最近2-3个月是经济和政策落地的重要观察期，有三大关注点：1）新一轮稳增长政策出台节奏，包括可能的降息降准等；2）已出台政策的落地效果，包括PSL、专项债提前批、特殊再融资债、京沪松地产效果等，尤其是水泥、沥青、挖掘机等基建链的实物工作量相关指标；3）1月中下旬地方“两会”进展，包括各省GDP目标设定（主看经济大省是否高于5%）、各省“三大工程”投资计划等。

风险提示：经济修复情况、外部环境等超预期变化