2023年12月以来，国债市场再度走出一轮上涨的趋势性行情，十年期国债到期收益率一度下探至一年期MLF利率2.5%以下，三十年期国债收益率更是下行至2.76%的历史新低，三十年期国债期货主力合约也达到了102.8的历史新高。

对于2024年利率中枢下行的一致预期是本轮债市走牛的底层逻辑。2023年四季度的各项经济指标反映出当前国内经济复苏动能有待进一步的稳固，而“三大工程”、高端制造业等驱动下一阶段增长的新引擎仍在蓄力。与此同时，需求弱于供给的格局仍在延续，私人部门已然较高的杠杆率和增长放缓的可支配收入使得信贷、投资和消费都承受了一定压力，这也体现在连续三个月维持在0.6%的核心通胀率上。尽管当前的名义利率水平已达低位，但低通胀拉高了实际利率。当前不论资本市场还是实体投资都面临收益率偏低的问题，加之地方政府化债的稳步推进，实际利率的下行是缓解各部门债务压力、进一步提振消费和投资需求的必由之路。要引导实际利率下降，路径之一是提升通胀水平，但低通胀是弱需求的结果而不是原因，故不论从逻辑上还是从可操作性上，下调政策利率都是更优的选择，国债收益率也有望因此继续下行。

基于对2024年利率中枢下行的一致预期，市场在2023年年底纷纷抢跑布局，且基于对此逻辑的笃定，在配置上也选择了期限较长的品种进行布局。而与此同时，关于央行将在2024年1月中旬进行降息或降准的传闻此起彼伏，市场对降息预期的交易又将债市推向了高点。但预期交易终究是心理博弈，在国债到期收益率降至低位后，市场对于已经或即将到来的诸多利空因素，如储备超长期限特别国债项目、利率债供给放量、信贷季节性回暖等显然更为敏感，落袋为安的止盈情绪也在升温，以至于上周五大量交易资金离场，债市回吐一定涨幅。

与长端相比，短端近期的走势并未受到降准降息预期的过多影响，依旧和资金面保持较为紧密的联系。2023年9月开始，资金面持续偏紧，导致短端始终承压；而12月中下旬央行逐步扩大流动性呵护力度，通过7天和14天逆回购的大规模放量保障资金平稳跨年，积蓄已久的短端也终于迎来爆发式行情，一年期国债收益率在半个多月的时间里下行近30bp，期限利差重新走陡。元旦过后资金边际转紧，短端走势也重新趋于平稳。

1月15日，若央行未下调MLF利率，则在利多落空的影响下，债市或面临一轮新的回调，直至年初的利空因素交易基本完成后，降准降息预期重新升温。而若央行如期降息，债市仍有因利多出尽而回调的可能，只不过在锚定的政策利率下行后不论是回调的幅度还是时间都将更为有限。且近年逆回购利率与MLF利率往往一同调整，在长端已充分交易降息预期的当下，短端反而有望在短时间内走出补涨的行情。

展望后市，在经济调整蓄力的背景下利率中枢下移的逻辑仍旧成立，因此拉长周期来看，不论1月是否进行降准降息，后续政策利率下调的概率都不低，国债的牛市仍未结束。而在实体需求明显改善之前，防止资金空转将继续作为央行在流动性投放过程中的重要考量，且2024年的利率债供给规模预计将继续扩张，因此资金面难有大幅宽松，短端要走出独立于长端的上涨行情的概率不大。而在后续政策利率进一步下调后，短端收益率才能跟随长端再度打开下行通道。因此在品种选择上，笔者认为长端依旧更具优势。风险方面关注经济回暖超预期。