01 红利低波的驱动力

2009-2024年以来，红利低波在3大阶段超额收益显著：

阶段1和阶段3体现了经济疲弱下红利低波的避险属性（业绩驱动）。对于阶段1（2009年7月3日-2014年4月28日），我国实际GDP增速从2009年三季度的10.6%下降至2014年二季度的7.6%，假设2009-2013年红利低波归母净利润复合增速与中证红利相当（192.73%），红利低波阶段1上涨12.53%，阶段1红利低波的上涨更多由业绩驱动。对于阶段3（2021年11月30日至2024年1月5日），红利低波同样在经济疲弱的背景下逆势上涨15.75%，但是其估值水平并没有显著提升，本轮红利低波的行情主要由业绩驱动。

阶段2体现了经济向好时红利低波的进攻属性（估值驱动），并且与主线行情契合度较高。阶段2对应时间段为2015年12月30日-2019年1月31日，其中红利低波在2015年12月30日-2018年2月6日上涨17.94%，红利低波PE从7.43上升至13.9，阶段2红利低波上涨的主要驱动因素为估值抬升。另外，2016-2017年红利低波的进攻性体现在与主线风格的契合度较高，在此期间红利低波金融和消费的权重在60%以上，因此红利低波在金融和消费走牛的带动下超额收益显著。

红利低波的“低波”属性体现在金融股的权重高，周期股的权重低。以2013年2月4日至2014年4月28日红利低波与中证红利超额收益的背离为例，2013-2014年我国传统周期性行业（如钢铁、有色、煤炭等）面临产能过剩的困境，红利低波受益于其“低波”的属性（金融权重高，周期权重低），而中证红利则在大宗商品价格疲弱的情况下跑输万得全A。

当下红利低波超额收益显著体现了其避险属性（业绩驱动），我们预计未来红利低波仍会持续产生超额收益。目前我国经济的改善需要等待，红利低波与阶段1相似。长期来看，我国经济正处于转型期，房地产周期的下行阶段需要寻找新的增长点，因此投资者更倾向于股利收益而非资本利得，红利低波有望持续走牛。

02 从市场角度看红利低波的持续性

从市场角度看，当前红利低波资产交易拥挤度距交易拥挤时的极端水平仍有较大距离，筹码结构健康，市盈率和市净率皆处于较低位置，行情具备持续的空间。

交易层面来看，当前红利低波指数距离历史交易拥挤时的极端水平仍有较大距离，行情具备持续的空间。2024年1月4日，红利低波指数占市场成交额比重为2.7%，低于自2006年以来的均值（4.7%），同日换手率为0.23%，低于自2013年12月以来的均值（0.35%），同日成分股创90日新高数量为13个（指数成分股总数量为50个），与历史极值（36个，2019年2月25日）存在较大距离。

基金持仓方面，当前主动型基金对低波红利资产的持仓占比处于历史低位，筹码结构较好。从2006-2023年基金季报披露情况看，主动型基金对低波红利资产的持仓占比长期呈下滑趋势，其中，2016-2018年期间受大盘行情加持，低波红利资产持仓占比出现企稳回升，截至2023年三季报，主动型基金对红利低波资产的持仓占比仅为2.6%，处于历史低位。

险资和社保基金出于对资产安全性、长期性的考量，对低波红利资产的持仓相对较高，从历史仓位看，当前仍具备提升空间。2021年四季度险资开始增配低波红利资产标的，2022年四季度红利低波资产持仓小幅下滑，截至2023年三季报，持仓占比为11.43%，处于历史中低位置；社保基金的股票仓位整体较低，截至2023年三季报红利低波资产持仓占比36.2%，2023年12月6日财政部网站发布《全国社会保障基金境内投资管理办法(征求意见稿)》，社保基金投资权益类品种比例可提升至40%，低波红利资产的持仓市值和仓位占比均具备提升空间。

目前低波红利指数估值水平依旧较低。2024年1月4日，红利低波指数PE（TTM）为5.54倍（自2013年12月以来的均值为7.40倍，中位数为6.69倍），市净率为0.62倍（自2013年12月以来的均值为1.02倍，中位数为0.98倍）。市盈率和市净率皆处于较低位置。

03 红利低波标的如何选择？

我们依据股息率、盈利能力、现金流和波动率四个维度构建高股息策略下A股和H股的最优标的组合，截至2024年1月5日，构建的A股高股息资产股票池2023年年初以来股息率加权平均涨跌幅12.3%，好于wind全A以及红利低波指数。A股/H股构建组合的条件如下：

（1）股息率角度：2018-2022连续五年分红，最近1年股息率高于5%；

（2）盈利角度：2024年预测归母净利润增速为正，2024年预测ROE为正；

（3）现金流角度：经营现金流净额/收入大于0，FCFF大于0；

（4）波动率角度：近1年涨跌幅标准差低于平均值；

04 风险提示

海外通胀超预期、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度或不及预期、历史数据仅供参考、比较研究的局限性、全球疫情反复等。