春季行情的整体演绎特征

春季行情是A股诸多有趣的日历效应中，最为投资者所熟知，关注度最高的一种。总结2009年来的历轮春季行情，整体有如下结论：

① 历史上看，春季行情的兑现概率较高（13/15），2009-2023年，仅2015年（牛市延续，行情强度因而不明显）、2022年（内外宏观环境特殊，如联储开启加息、俄乌地缘政治扰动等），其余年份均可观测到春季行情，差异主要在强度和相位；

② 春季行情对全年指数收益率有一定指引作用，指数收益率相对偏低的年份，春季行情往往偏弱乃至缺席，2017年以来这一规律更为明显，典型的如2018年、2022年。

③ 春季行情可能前置，但相对少见，需要多项做多信号共同出现。2009年来，春季行情提前共出现2次，分别为2013年和2020年，共性特征是市场能够观测到经济基本面改善、宏观/市场流动性改善、国内政策力度升温（改革预期）、大体量、强趋势、可持续的主题出现（2012-13年的美丽中国、2019-20年的新能源车）。

④ 春季行情存在一定的反转效应，春季行情期间全A涨跌幅与全A过去1年涨跌幅负相关，R-Squared为43.1%。

⑤ 春季行情出现的年份中，分月看，2月上涨的概率最高。2月（1月年报业绩预告有条件强制披露期过后），上涨的概率达到76.9%，远高于其他月份，是春季行情的核心区间，而财报密集发布的4月最低，为30.8%。

春季行情的驱动因素

春季行情之所以出现频率较高，可能有以下3点共性原因：

① 年初，国内货币和信用环境通常较为友好。1月通常是央行货币投放规模较大（应对节假日资金需求）的时点，Q1通常也是年内新增信贷较为强劲的时点。

② 年初，股市流动性通常也较为友好，且投资者的风险偏好可能有所提升。通常公募基金在岁末年初的发行状况较好，且在年末的大额赎回以及业绩锁定压力过后，春季行情容错率较高，管理人风险偏好提升。险资同样存在“保费开门红”效应。

③ 业绩真空与政策博弈。整体来看，Q1的财报干扰不大，尤其是在1月下半月年报业绩预告有条件强制披露（净利润亏损；净利润同比增速绝对值>50%；净利润扭亏为盈）阶段过后，将进入“真空期”，2月前后往往进入春季行情最强的阶段。此外，这一阶段正处于中央经济工作会议与“两会”之间，部分交易资金可能围绕政策超预期的方向进行博弈。

进一步复盘来看，较强的春季行情往往需要流动性与基本面的共振，宏观流动性环境对于春季行情的启动最为重要，此外重大风险事件也有一定影响。

从经济基本面预期看，2010-11年、2017-19年是典型较为友好的环境。其中，2010-11年，主要经济数据全面超预期，但国内高增长+高通胀的组合，使得央行升准升息应对。同时，2010年欧债危机爆发、2011年1月国常会地产调控收紧，影响市场情绪，2010-11年的春季行情并不强劲。2017-18年的春季行情偏弱的主要原因是金融监管收紧。2019年则出现了对于春季行情最为友好的组合：①海外央行表态转“鸽”，国内1月降准+天量社融；②经济数据不弱，PMI及工业增加值均处于改善通道；③经过2018年的调整，A股估值处于历史低位，且强势股补跌充分，行业间估值分化系数同样处于历史极低水位。

从宏观流动性环境看，典型较为友好的是2009年、2012年、2016年、2019年、2020年，包含了所有的强行情年份。其中2012年和2016年较为特殊，2012年，2-4月逐步披露的经济数据弱于市场预期，且两会经济增长目标低于市场预期，市场在3月后调整幅度较大。2016年，1季度的多数时间市场仍在消化泡沫，直到3月上旬才开始反弹。

此外，2013年的情形较为特殊。春季行情在经济基本面（弱复苏，2012年10月起，PMI开始回升）、流动性（联储从QE3-QE4）、政策与产业事件（11月IPO暂停、钓鱼岛事件、美丽中国主题等）等多重因素的带动下明显抢跑，且行情强度大。但1Q13随着银监会针对非标资产的8号文出台以及联储退出QE预期升温，市场表现偏弱。

春季行情的结束往往伴随着核心驱动力的转弱，或其他担忧点出现。以典型的强行情为例，2013年春季行情的结束主要由于：①海外QE4后，2013年2月，联储官员表态建议QE减速，引发市场担忧；②银监会8号文发布，打击非标，央压制风险偏好，同时，央行1季度大幅净回笼货币。2019年春季行情的结束主要是由于：①4月公布的1季度GDP同比回落，环比持平，市场对经济复苏的担忧再度升温；②中美贸易摩擦缓和的交易线索随5月谈判有所反复而出现瑕疵。

春季行情的风格及行业表现特征

复盘来看，春季行情的风格演绎，有2个基本特征：

①春季行情发生风格切换的概率较高。2009年以来的13次春季行情中（剔除2015和2022年），9次发生了风格切换，其中5次为市值及估值风格均切换，另有2次市值风格切换，2次估值风格切换。

②历史上春季行情市值风格更偏小盘，估值风格更偏高PB，但本轮可能有所不同。2009年以来的13次春季行情中（剔除2015和2022年），9次小盘占优，9次高PB占优，8次小盘+高PB组合占优，或与宏观及微观流动性充裕、风险偏好抬升且财报扰动不大的环境有关。但考虑到本轮大小盘相对估值的收敛程度以及市场的微观流动性环境，放量上涨中修复更为强势的大盘风格可能在潜在的春季行情中延续。

统计2009年以来的春季行情期间的行业表现情况可以发现：

①板块层面，春季行情期间TMT以及周期风格占优的概率较大（均为4/13），与年初内外流动性环境较为友好、政策预期较强，经济复苏预期较高且难以证伪相适应。②行业层面，春季行情期间行情的事件驱动属性相对强，事件之外，强势行业大致可分为：1）通胀链，年初PPI上行概率较大，国内复苏预期升温，货币信用环境偏松，资源品受益，典型代表为有色；2）政策刺激链，中央经济工作会议→两会期间，政策预期强，对政策利好敏感，且缺少有效高频数据跟踪、财报扰动小，难以证伪的行业受益，典型代表为计算机；3）季节性景气链，年初部分行业存在季节性景气预期，如家电（节前促销+抢出口）、建材（节后开工）。同时上述品种也是典型的外资偏好品种，2016年来1-2月外资净流入的季节性效应较强，可能强化了这种行情。

当前是否具备春季行情的条件？

整体而言，在宏观与市场流动性、经济低位企稳预期、市场估值压缩程度以及微观强势股补跌程度上，本轮春季行情具备一定基础。但瑕疵有二：①产业资本尚未转为净增持，指数仍有“时间换空间”的底色；②大盘权重板块电新的产能利用率截至3Q23仍在下行，产能过剩风险仍存。上述因素可能制约本轮春季行情的弹性及持续性。此外，考虑到本轮大小盘相对估值的位置、压缩斜率及微观流动性状态，放量大涨中更为强势的大盘风格可能在估值修复的补涨过程中占优。分项来看：

宏观与市场流动性层面，预计两者均边际宽松，其中微观流动性方面，外资净流入的持续性和稳定性待观察。结合近期央行表态以及国有大行此前调降存款利率的操作，1月货币政策预计偏宽松的概率较大。此外，在年末的赎回和业绩锁定压力过后，机构投资者风险偏好有抬升的基础，股市流动性可能边际改善。节前最后一周，北向资金流入186.7亿元，边际向好，持续性尚待观察，国内经济基本面数据能否出现回升迹象以及地产化债如何推进可能是重点观察依据。

经济预期层面，或有一定低位改善预期。12月PMI有所反复，与季节性、寒潮天气以及需求端尚且待修复均有关。不过亦有前端原材料价格上涨等积极信号。前瞻性地看，制造业PMI是否企稳待观察，但年后国内增发国债逐步落地使用，海外库存已处于低位可能对出口形成支撑（节前本就存在抢出口效应），经济基本面低位企稳或有一定预期。

市场估值状态方面，“强势股”补跌较为充分，但产业资本尚未净增持，可能制约春季行情弹性。当前行业间估值分化系数进一步下行至12.7%，仅略高于2018年底的历史底部水平，处于低位，强势股的补跌更为充分。但是，从我们跟踪的A股底部信号体系上看，全A底部信号的满足比例仍约7成，产业资本尚未转为净增持，市场可能仍处于“时间换空间”的状态，春季行情的弹性受到制约。

考虑到本轮春季行情前大小盘之间的相对估值水位较为极端，估值修复过程中，小盘高PB品种明显占优的历史规律在本轮或不适用。此外，权重板块电新3Q23固定资产周转率仍在回落，产能过剩风险仍存，亦或制约春季行情弹性。