岁末将至，有哪些可循的历史规律？

首先，指数层面看，A股在年末往往会迎来上涨行情。2005年以来，上证指数在11、12月涨跌幅均值达1.53%、3.79%，胜率达61%、56%；

其次，结构上，大盘价值往往在年末跑出超额收益，金融地产链、大消费板块表现更强。但若拆分各年度的具体情况，大盘价值显著跑赢主要集中在典型的几个年份（如2011/12/14/16/18/22年），出现概率不足50%（46%），并没有想象中那么高；二是大盘价值跑赢的背后，排除熊市外，往往伴随来年经济增长预期向好，典型的如2022/16/12年。

最后，年末一个经常出现的关键词：估值切换，其本质在于股价与当期业绩脱钩，并提前反映来年的业绩预期。从全年的维度看，每年11-12月是股价与业绩的相关性较低的时期，也就是业绩窗口期过后，当期业绩对于股价涨跌的解释力下降，加之临近年末重大会议召开的时点，政策以及来年的盈利和估值预期对股价的影响更为显著。

步步为营：聚焦边际预期改善方向

过往的历史经验给当下的借鉴？——我们认为不可简单套用。历史上年末行情的规律只是统计学上的结论，要么是熊市途中，要么是来年增长预期显著改善。排除掉这些基本面变量，年末的异象更多归因成一些交易因素，比如：股价与当期业绩脱钩，并提前反映来年的增长预期；机构的获利了结行为等。放之当下，以上因素很难成为后市行情的主导变量。

对于现阶段行情，更准确的界定，依然是前期核心矛盾充分暴露后的缓和期；且市场的动力多来自于分母端，分子端压力未见有实质性改善。10月国内通胀、M1增速的再度回落，以及全球主要国家PMI的回踩，说明有拐点、无弹性仍是当下经济的现状，影响下一个阶段分子端预期的重要变量可能是12月的政策力度（而非现实增长）。

短期来看，我们认为当下仍处于修复前期超跌的窗口期。依照美债利率、中债利率、CRB金属现货指数这三个标尺，我们拟合出沪深300“合理定价”的目标位，目前看指数仍有约160点（5%）的上行空间。中期维度，我们依然维持“美债利率下有底、国内利率上有顶”的基准判断，A股上行空间的进一步打开，需要分子与分母端形成合力，在此之前，市场的机会仍然以结构性为主，对于指数的反弹需要步步为营、分阶段参与。

结构上，聚焦边际预期改善方向：1、结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游和部分可选；2、受益于分母预期改善、且筹码结构低位的超跌成长（恒生科技、创新药）；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，可关注出口链的阿尔法。

行业配置建议：步步为营，跟上指数，聚焦边际预期改善方向：1、库存周期的供需线索指向：工业金属、化纤、消费电子；2、美债利率阶段性见顶：恒生科技、创新药；3、挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车零部件；4、中期维度继续拿好红利“压舱石”。

风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、模型测算误差。

/ 策略观点/

过去1个月，在内外宏观面与微观资金面好转的带动下，沪指自底部拉升逾百点，在此期间，以中证2000为代表的小盘成长风格表现更强，而大盘宽基指数弹性明显不足。岁末将至，过往的年末行情有哪些规律性特征？对于当下的市场，又有什么可以借鉴？

1、升势仍在延续，小盘成长普遍收复前高

上期《再看反弹空间与最小阻力方向》中我们指出：1、近期利好集中于分母端预期的缓和，而分子端压力未见实质性改善，这可能在中期内压制A股向上弹性；2、我们预计市场反弹的第一目标仍是超跌的修复，反弹窗口内超跌成长是最小阻力方向；3、市场的机会仍然以结构性为主，同时对于指数的反弹需要步步为营，分阶段参与。

本周A股整体延续升势，但分子端制约仍存，弹性依旧不足。分母端，美国10月通胀数据超预期降温，带动美债利率进一步回落，全球股市多数回暖；而分子端，国内信贷结构仍存隐忧，依然制约A股向上弹性，在宽基指数层面A股继续跑输西方股市。此外，本周中美关系修复不及此前预期，也是周内放大市场波动的一大原因。结构上，本周产业利好推动TMT与汽车领涨，而核心资产与地产链依然走低，压制大盘股表现。

2、岁末将至，有哪些可循的历史规律？

11月以来的两期报告，我们详细讨论了指数底部反弹的空间与最小阻力方向。随着岁末临近，本期我们将视角聚焦在年末行情的历史经验。

统计意义上，A股在年末往往会迎来上涨行情，且结构上大盘低估值风格更强。统计2005年以来上证指数月涨跌幅均值，年末窗口A股往往会迎来上涨行情，11、12月涨跌幅均值分别达1.53%、3.79%，胜率分别达61%、56%；结构上，大盘价值风格往往在年末跑出超额收益，金融地产链、大消费板块表现更强。

除统计规律外，其余因素也催生了一些关于年末风格切向大盘低估值的预期。

一是交易层面，10月下旬市场反弹以来，偏成长风格的TMT、机械、汽车显著跑赢偏价值风格的金融地产链、上游资源，年末获利了结、风格切换的概率升温；

二是估值层面，四季度伴随估值切换，来年的盈利取代当期盈利，股票估值迎来重新定价；

三是预期层面，年末往往处于业绩真空期，股价的走势与业绩相关性较低，同时该阶段也是重要经济会议召开的窗口期，“不看现实看预期”，政策预期的影响更大，地产链、基建链相关的政策受益板块相对而言较为受益。

但事实上，年末大盘价值占优只是表象，背后往往是来年经济增长预期向好。年末低估值占优只是表象，一是并非每年都存在大盘价值明显跑赢的情形，2010年以来，年末大盘价值显著跑赢（超额收益>2%）的情形仅在2011、2012、2014、2016、2018、2022年出现，出现概率不足50%（46%），并没有很强的普遍性；二是大盘价值跑赢的背后，往往伴随来年经济增长预期向好，典型的如2022年末地产纾困+防疫优化后的经济预期升温、2012年末中央经济工作会议基调明确等。

总结下来，年末行情的几个核心特征：

第一、历史上，年末大盘价值占优只是个统计学的结论，并不是“金科玉律”；

第二、如果说年末有“异常”，可能是股价与当期业绩脱钩，并提前反映来年的业绩预期；

第三、估值切换、资金行为都是“噱头”，排除熊市，低估值在年末显著跑赢是需要基本面条件的，要么是信用环境改善（2012/2014年），要么是来年经济增长预期向好（2016/2017/2022年）。

3、步步为营：聚焦边际预期改善方向

10月底以来我们重点提示，内外宏观面和微观资金面均出现明确的好转信号，压制市场的核心矛盾正在边际缓和，而这将构成市场反弹的驱动。过去1个月以来，沪指自底部拉升逾百点，在此期间，以中证2000为代表的小盘成长风格表现更强，而大盘宽基指数弹性明显不足。

过往的历史经验给当下的借鉴？——我们认为不可简单套用。接上文，历史上年末行情的规律只是统计学上的结论，大盘价值获取明显超额的年份，要么是熊市途中，要么是来年增长预期显著改善。排除掉这些基本面变量，年末的异象更多归因成一些交易因素，比如：股价与当期业绩脱钩，并提前反映来年的增长预期；机构的获利了结行为等。放之当下，以上因素很难成为后市行情的主导变量。

对于现阶段行情，更准确的界定，依然是前期核心矛盾充分暴露后的缓和期；且市场的动力多来自于分母端，分子端压力未见有实质性改善。10月国内通胀数据以及M1增速的再度回落，反映了国内增长动能尚待进一步修复。而以领先指标看，面对高利率环境的压制，未来半年内的外需依然存在不确定性，这反映在10月全球主要国家PMI的回踩，也给未来海外总需求蒙上了一层阴影。由此，虽然经济底部已经确立，但经济向上复苏的斜率不宜有过高期待，影响下一个阶段分子端预期的重要变量可能是12月的政策力度（而非现实增长）。

短期来看，我们认为当下仍处于修复前期超跌空间的窗口期。依照美债利率、中债利率、CRB金属现货指数这三个标尺，我们拟合出沪深300“合理定价”的目标位，目前看指数仍有接近160点（大约5%）的上行空间。将沪深300指数涨幅套用于上证综指，我们预计第一阶段超跌修复反弹空间大致在3200点附近。同时，当前反弹窗口中，动力主要来自于分母端预期的改善，受益于分母预期改善、且筹码结构低位的超跌成长是最小阻力方向。

从更长期的维度上，A股上行空间的进一步打开，最终还需要几个核心症结点的解决，包括：周期见底与弹性不足的矛盾、政策预期与市场信心的矛盾、海外高估值与高利率的矛盾。要实现这些，需要市场在分子与分母端形成合力，在此之前，市场的机会仍然以结构性为主，同时对于指数的反弹需要步步为营，分阶段参与。

结构上，聚焦边际预期改善方向：

1、虽然总量需求弹性不足，但结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游（工业金属、石油化纤）和部分消费（消费电子、轻工）；

2、受益于分母预期改善、且筹码结构低位的超跌成长（恒生科技、创新药）；

3、人民币汇率维持低位，叠加美国制造业补库周期开启，可关注出口链的阿尔法（纺织制造、元件、汽车零部件）。

中期维度，我们依然维持“美债利率下有底、国内利率上有顶”的基准情形判断，这意味着，对于趋势性的贝塔行情仍然需要多一些耐心，参照近年来A股内外双驱动的定价机制（美债利率主导分母端，国内利率反映分子端），红利资产还是中期“压仓石”的最佳选择。

行业配置建议：步步为营，跟上指数，聚焦边际预期改善方向：（一）结合需求与供给，库存周期的中观线索指向：工业金属、化纤、消费电子；（二）分母预期改善、筹码低拥挤的超跌成长：恒生科技、创新药；（三）挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车零部件；4、中期继续拿好红利“压舱石”。

/ 风险提示/

1、若地缘政治恶化，将抑制全球贸易增长与跨境资本流动，阻碍全球经济复苏；

2、若经济大幅衰退，将对企业基本面、投资者情绪等造成负面影响，放大市场波动。

3、若模型假设背离，则文中关于点位的测算将存在误差。