从月初至今的走势看，我们认为外部环境的变化或是人民币汇率回升的更重要原因，人民币汇率大体上处于顺势“跟涨”状态，并非单独走强。随着在岸人民币汇率升破7.17，人民币汇率实现了在岸、离岸和中间价的“三价合一”，本轮反弹的第一目标已经实现。

此后，我们预计行情的随机性将有所加大，人民币或进入双向波动的阶段。不过，我们认为本轮人民币汇率的回升行情很可能还没有结束。因为往年底看，我们仍看到有以下几个支撑汇率的因素：1、季节性结汇；2、反身性；3、出口回暖；4、美元指数进一步下行的可能性。

我们相信，随着即期汇率回到中间价设定的水平，未来的中间价或逐步向“收盘价+一篮子货币”的常态化定价靠拢，弹性也将逐步恢复。

近日人民币汇率升破7.20

从周五下午开始，人民币对美元双边汇率连续2个交易日走升。上周五在离岸人民币汇率从7.24附近升值至接近7.21，日内最大涨幅逾400基点。周一人民币汇率开盘后继续升值，一度触及7.17点位，离岸人民币日内最大涨幅逾500基点（图表1）。

人民币汇率的升值属于顺势“跟涨”

我们在月初判断内外因素短期将继续利好人民币汇率。从月初至今的走势看，我们认为外部环境的变化或是人民币汇率回升的更重要原因。11月以来，美元指数回调了2.57%：主要的发达经济体货币欧元、澳元、瑞郎、英镑和新兴市场国家货币墨西哥比索、韩元、巴西雷亚尔、印尼卢比、马来西亚林吉特和泰铢等货币在本月的涨幅都超过了2%（图表2）。在美元走弱、非美货币集体走高的宏观环境下，人民币涨幅约1.95%，实际表现在非美货币排名偏后。在外部环境的带动下，人民币汇率大体上处于顺势“跟涨”状态，并非单独走强。

图表1：近两个工作日在、离岸人民币汇率明显走强

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：11月以来人民币汇率在主要货币中表现偏弱

注：日期区间为10月31日至11月20日 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

“三价合一”完成后，仍有因素支持人民币汇率进一步走强

随着在岸人民币汇率升破7.17，人民币汇率实现了在岸、离岸和中间价的“三价合一”，本轮反弹的第一目标已经实现。此后，我们预计行情的随机性将有所加大，人民币或进入双向波动的阶段。不过，我们认为本轮人民币汇率的回升行情很可能还没有结束。因为往年底看，我们仍然看到有以下几个支撑汇率的因素：1、季节性结汇；2、反身性；3、出口回暖；4、美元指数进一步下行的可能性。

季节性因素的支持。人民币在11、12和1月存在偏向升值的季节性。在过去的6年中，人民币在每个11、12月均实现了升值，人民币平均的升值幅度为1%和1.2%，而在过去的7个1月中（包含2023年），人民币汇率有6次升值，1次走平，平均升幅是1.5%（图表3）。季节性升值背后的原因或是出口商在年底和春节前的时点有结汇回款需求。这段时间外汇市场的美元供应会有所增加。

图表3：美元/人民币汇率的季节性变化

注：数字为当月度百分比变动 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

反身性的进一步演绎。当人民币脱离7.30附近并且开始连续升值之后，我们认为年内进一步往7.40方向贬值的预期或逐渐被扭转。预期扭转或引发此前延迟结汇的头寸加速入场，进而引发反身性行情。截至今年9月份，年内国际货物贸易顺差与货物贸易结售汇顺差的差额累计达2608.9亿美元，仅次于2022年的2903.2亿美元，并远高于2021年的1566.7亿美元（图表4）。

大量未结汇的贸易顺差很可能意味着一旦市场对汇率预期发生转变，人民币汇率有可能显著反弹。我们亦统计发现之前的5轮人民币汇率贬值行情中，人民币汇率有4次在汇率触底之后的3个月显著反弹，平均涨幅是4.2%（图表5）。我们认为潜在的结汇需求入场将会是推动人民币汇率回升的一大力量。

图表4：历年国际货物贸易差额与货物贸易结汇之差累计值

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：2017年来人民币汇率见顶的前后行情统计

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

出口回暖的支持。以美元计价的10月出口同比下滑6.4%，从近3个月的维度看，总体跌幅在收窄（图表6）。而受欧美假期需求旺盛因素影响，年底是出口旺季，一般11和12月的出口环比都会有所反弹，16-21年的11月份出口当月金额（以美元计）较10月平均提高198亿美元（图表7）。而去年因疫情的影响基数偏低。若11月的出口环比变化符合季节性，那么当月的出口同比数将有望转正。当2017年和2020年人民币汇率回升时，都有出口增速恢复的带动（图表8）。因此我们相信若出口持续恢复，人民币汇率或能从中得到正面支持。

图表6：出口三个月移动平均继续走高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表7：出口环比变动的季节性变化

注：单位为十亿美元 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表8：出口同比对于人民币汇率有一定领先

资料来源：Wind，中金公司研究部

美元指数继续保持弱势。上周美元指数跌破了100天移动平均线，技术上指向200天移动均线103.60一带。由于短期美国将进入重要经济数据的空窗期，在技术破位以后，我们预期美元指数或将在下一个重要的数据公布之前（12月8日的就业数据）保持偏弱的态势（图表9）。而从季节性的角度看，美元指数亦有年末走弱的季节性（图表10）。因此，我们也不能排除12月美元进一步走弱的可能性。

当然，我们认为美元指数后续具体的下行空间除了看美国的经济数据和货币政策预期之外，也要观察非美经济相对变化。2022年底的美元指数的大幅回落除了美国经济数据转弱之外，也有欧洲四季度经济数据边际转好和中国疫情政策优化的支持等非美经济转好等因素的共振。今年欧洲经济在三季度表现挣扎，我们不排除四季度边际好转的可能性。而中国经济在三季度已经开始边际好转，后续若有进一步的财政支持和风险化解方案出台。中国经济的预期也有望在年底保持向好的态势。非美经济预期的边际转变或将成为美元年底保持弱势的重要影响因素。

图表9：美元指数向下突破100天均线

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：美元指数的季节性变化

注：数字为当月度百分比变动 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

在上述几个因素的支撑下，我们认为人民币汇率到年底前仍有一定的回升空间，具体幅度或取决于国内经济预期的好转程度。

中间价或恢复弹性

11月20日中间价较前一个交易日大幅调升了116个基点，报7.1612，是自9月下旬中间价横盘以后首次脱离7.17-7.18的窄幅波动区间（图表11）。此前中间价在7.17平台横盘约2个月，逆周期因子的使用程度也达到了有记录以来的最高水平。我们相信，随着即期汇率回到中间价设定的水平，未来的中间价或逐步向“收盘价+一篮子货币”的常态化定价靠拢，弹性也将逐步恢复。

图表11：人民币中间价明显调升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部